刚翻过BD“大山”的恒瑞医药，又瞄准了“十亿美元分子”。
文|《中国企业家》记者 谭丽平
编辑|张昊
头图来源|视觉中国
时隔24年，“医药一哥”再度寻求上市。
1月6日，港交所披露，恒瑞医药正式递交上市申请，拟赴港上市，有望实现“A+H”两地上市。这一消息终于落地，有关于恒瑞医药香港挂牌的传闻近两年都在持续发酵。
对于诸多长期投资者而言，这属于“破天荒”了。自2000年A股上市募集了4.79亿元以来，恒瑞医药再无其他资本动作，这期间的分红都超过了80亿元。资本层面上的“保守”，在过去很长一段时间都是恒瑞医药的标签，既不融资加杠杆，也不追风去海外“买”产品管线，完全自力更生。
但2023年之后，风格大变，产品海外授权交易频频出手，2023年一年就完成了5项产品管线的对外交易许可，潜在总交易金额超40亿美元，一举超过过去几年的BD（产品引进、对外许可、共同开发等）交易总额。
2024年，更是凭一己之力带火了NewCo（与海外资本方合作成立新公司）这一创新的出海方式。不仅将3款产品组合卖出高达60亿美元的总价，还持有新公司19.9%的股权，由此引发了国内创新药公司的一波效仿。直至2015年一开年，就在港交所申请了挂牌。
恒瑞医药对《中国企业家》回复称：首先，港股上市可以有效扩大国际知名度，香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力；其次，可以优化资本结构，通过港股发行获得新的融资渠道；再者，可以增强全球化布局，香港上市有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，进一步实现海外市场的突破。
其实，不少长线投资者对恒瑞医药的这一变化期待已久。在它还在“埋头研发”之前，国内不少企业已通过BD交易，在国际市场上崭露头角。
“恒瑞想要成为BigPharma（跨国药企巨头），靠国内目前的环境是几乎不可能做到的”，行业观点普遍认为，恒瑞医药专注自研的做法确实值得追捧，但在当下是一种极大的资源浪费。对于手握近百条在研创新药管线的恒瑞医药而言，应当积极拥抱BD，平衡风险。
尤其是在同行的对比下，恒瑞医药显得“顿感”十足。对资本态度更加开放，甚至略显激进的百济神州，2017年就有重磅的BD交易，其核心产品泽布替尼更是在2023年率先成为首个达成“十亿美元分子”成就的国产创新药，2024年销售额即将突破20亿美元。百济神州也因此在创新药领域超过恒瑞医药，实现逆袭，坐上了头把交椅。
好消息是，恒瑞医药不断试错后，正在逐步打通国际市场的路径。而且，它也想明白了，在国内医药市场竞争日益剧烈的大背景下，通过创新药打通国际市场，是药企不得不打的一场仗。重启资本的大门，就是跨出去的第一步。
风格大变
据招股书，自2018年以来，恒瑞医药已成功完成12笔对外许可交易，覆盖了15个分子，累计交易总额接近120亿美元。其中首付款金额约4亿美元，同时还涉及部分合作伙伴的股权安排。
尽管总金额不菲，但从节奏上看，恒瑞医药属于“后来居上”。
来源：视觉中国
华泰证券追踪了2015年以来，总金额在10亿美元以上或首付款在2亿美元以上的国产创新药出海重磅交易。百济神州、信达生物两个恒瑞医药的直接竞争对手，分别在2017年和2015年就完成了首笔重磅交易，而恒瑞医药则是在2023年才落地第一笔。
甚至刚开始，恒瑞医药在BD上还踩了“坑”。
2023年8月，恒瑞医药将SHR-1905项目授权给美国One Bio公司，后者获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利。恒瑞医药因此获得包括2150万美元的首付款、10.25亿美元研发及销售里程碑款和一定比例的销售分成。
这是恒瑞医药当年5笔对外授权交易中，总金额排第二的一项，原本是一个重要案例。但不到半年，在2024年1月，国际药企GSK就宣布以10亿美元的预付款和最多4亿美元的里程碑款收购One Bio公司。在行业看来，这笔收购的核心目标就是来自恒瑞医药的SHR-1905。
几乎所有人都认为恒瑞医药吃了大亏，最终“为他人做了嫁衣”。有二级市场投资者称，“之前恒瑞出海打法比较单一，还是照搬国内的做法，所以前几年国际化并不是很顺利。最初的BD授权还是比较谨慎的，也不够自信，卖得太便宜了。”
转折点出现在2023年。标志性事件是年初恒瑞医药董事会一改过往内部提拔高管的传统，引入了江宁军做首席战略官。江曾任赛诺菲亚太地区研发副总裁，同时他还是基石药业创始CEO、董事会主席。
基石药业是VIC模式（资本、知识产权和研发生产销售外包）的典型代表，左手在海外买进管线，右手在国内对接研发外包公司推动后续研发，直至在资本市场上谋求收益。很长一段时间，这种模式被行业戏称为“倒爷”，但不得不说，的确让本来极度不可控的产品管线研发效率提高了。
从基石药业退休的江宁军，在加入恒瑞后又被委以重任，全面负责创新药国际化、临床研究和商务拓展工作。还与董事长孙飘扬以及董事、副总经理张连山，形成了新的“铁三角”，一起组成公司的战略决策小组。
“江宁军效应”立竿见影，恒瑞医药风格大变，迅速就完成了5项交易，之前少有此类消息。
也是在2023年，曾在辉瑞任职5年的张稣加入恒瑞医药担任全球BD负责人。辉瑞是全球BD市场上最重要的买家之一，2022年，辉瑞签署了21笔交易，总金额达231亿美元。
在张稣牵头下，恒瑞医药的海外产品授权策略更加立体，甚至带火了“NewCo”这种新的融资方式，做成了一单总金额60亿美金的对外授权交易，引爆业内。
华泰证券介绍，NewCo模式是指由资本“组局”成立新公司NewCo，药企将产品管线剥离给NewCo，获得授权费用及股权。其他机构通过投资新公司成为股东，给公司提供后续的运营资金。相比传统的对外授权模式，药企可以通过NewCo，对潜力产品管线有更长线的研发控制，获得更为充分的估值，且各方出资也会极大规避管线被弃置的风险。更重要的是，这种接近于投资的形态，吸引了大批风险投资机构的兴趣，一条产品管线就可以实现独立融资。
2024年5月，恒瑞医药与贝恩资本合作成立了海外公司Hercules，并将GLP-1产品组合授权于后者，恒瑞医药获取了授权费，及新公司19.9%股权。项目一落地，康诺亚、嘉和生物、岸迈生物等药企就迅速跟进了这个产品出海模式。
张稣在完成这一项目后不久就离职了，接替其岗位的是一位外籍人士Jens Bitsch-Norhave博士。他此前是强生创新中心创新合作事务部副总裁，在强生任职了有19年之久，主要从事的就是BD事务，主导了多个交易。他的加入，被认为是恒瑞医药试图闯进欧美主流制药圈的重要信号。
就在2024年的最后一个周末，恒瑞医药又宣布了一笔BD交易。一款ADC药物的授权，让它获得了7500万美元的首付款，加上未来的研发、销售里程碑等付款，潜在交易总额将可达到10.45亿美元，还不包括未来的销售提成。
重注BD
恒瑞医药在BD上逐渐开放，始于2021年孙飘扬的回归。
大背景是曾经的绩优股连续两年业绩下滑。2021年和2022年的营收分别下降6.59%、17.87%，净利润分别下降28.41%、13.77%。股价也一路下滑，市值一度蒸发超2000亿元。孙飘扬夫妇在2019年成为福布斯中国富豪榜江苏首富，如今则身价缩水至顶峰的三分之一左右。
集中采购政策和医保价格谈判，对于药价的影响是巨大的。但更重要的是，重注创新药的恒瑞医药并没顺利完成转型，创新药业务迟迟无法扛住公司业绩。而且，完全自研的策略，让恒瑞医药显得越来越“慢”。
无奈之下，时年63岁的灵魂人物孙飘扬回归“救火”。原本2020年1月，他决定退居幕后、卸任恒瑞医药董事长一职，让位给在恒瑞医药工作17年的周云曙。
恒瑞医药董事长孙飘扬。来源：视觉中国
重掌大局的孙飘扬，先是在内部开启了“大刀阔斧”的改革，通过撤销区域层级架构、减少低绩效省区及办事处，精简销售人员，2021年一年间裁撤近4000人，降低了销售运营成本。
同时也明确了恒瑞医药的未来机会在两个方向——创新药和出海，更坚决地推动转型，对冲仿制药业务的下滑。
首先在研发布局上，恒瑞医药参股了璎黎药业、13亿元收购万春医药的普那布林、投资创新药企天广实、联姻启愈生物、引进基石药业的CTLA-4单抗等。恒瑞医药一改过去纯靠自研的研发风格，开始“自研+收购”两条腿走路。
在孙飘扬的掌舵之下，恒瑞医药不断加大研发投入。2022年、2023年及截至2024年第三季度，研发费用分别达到48.87亿元、49.54亿元和45.49亿元，占同期总收入的比例分别为23.0%、21.7%和22.5%。
至少现在看来，行业不再认为恒瑞医药“不会BD”，也越来越跟世界接轨。但又有一个新问题摆在孙飘扬面前——何时才能出现一个“十亿美元分子”？
行业认为，跨国药企普遍依靠大单品战略，来维护持续创新能力和远期成长性。比如，替尔泊肽销售额占礼来收入比重约35%，司美格鲁肽销售额占诺和诺德收入比重约69%。
关键是，老对手百济神州走通了这条路。百济神州的泽布替尼在2024年前三季度销售额超18亿美元，成为名副其实的“十亿美元分子”。公司总收入26.82亿美元，这款核心单品占总收入比重约67%。并且，它在海外地区的增长后劲十足。2024年第三季度，泽布替尼在美国、欧洲、中国三个市场的销售额分别同比增长85%、212.7%、41.1%。
这也让百济神州反超恒瑞医药，成为“创新药一哥”。其实早在2022年，百济神州的创新药产品就实现销售收入84.8亿元，超过了恒瑞医药在创新药上81.16亿元的收入。
恒瑞医药在2024年上半年，十几款创新药的销售收入共66.1亿元，同比增33%，另外授权给默克两个产品交易的首付款1.6亿欧元（约12亿元）到账，与百济神州的收入差距更加明显。
不过，在海外BD交易上的发力的确减轻了恒瑞医药的估值压力。如今，恒瑞医药A股市值在2759亿元左右，较低谷1800亿元左右的市值有了大幅回升。
显然孙飘扬觉得还不够。在2023年他就提到过，恒瑞医药的精力将聚焦于BD，在已经充实了BD团队的基础上，未来还会加大，“License-out（对外授权）将会成为恒瑞国际化的主要途径。”
他的底气来自于恒瑞医药研发效率之高在业内有名。至2024年年底，恒瑞医药有90多个在研新药，约400项临床试验在国内外开展。庞大的产品矩阵，会极大提高BD的成功率。
而且，整个BD策略更灵活了，战略权重也更高了。恒瑞医药副总经理张连山提到，“现在任何一个产品，在任何临床阶段，都会寻求跟海外合作开发。”
他坦言，过去卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼组合的出海方式，放到现在不会这么做，因为成本太大。据了解，这个产品是做到临床三期，才开始与美国Elevar Therapeutics公司合作开发。按照张连山的新思路，若能在临床早期就寻求海外合作，掌握主动权，也许有机会以更低的研发成本换来更好的结果。
可以预见到的是，赴港上市会加速这一切。已经尝到“甜头”的恒瑞医药，这次看上去要“all in”了。
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