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作者：北京高文律师事务所李明燕律师团队
作为长期代理投资者进行证券虚假陈述民事索赔的律师团队，北京高文律师事务所李明燕律师团队（以下简称“我们”）对2024年取得明确结果的案件进行总结。
进入正文之前，需要先做以下说明：第一，本文所引用的案例或数据均来源于在2024年取得明确结果的案件，不包括数量更多的在办案件和往年取得结果的案件；第二，本文只关注证券虚假陈述责任纠纷案件，对于操纵市场、内幕交易等证券欺诈纠纷的民事赔偿问题，不在本文进行讨论；第三，基于保密义务的要求，对于调解或和解案件将进行一定匿名化处理；第四，本文所指案件数是指以被告上市公司进行统计，对于代理多名投资者起诉同一上市公司的案件，在本文视为一起案件。
本文分为以下五部分：一、2024年整体案件情况；二、案件主要争议问题分析；三、案件审判趋势观察；四、主要违法行为观察；五、展望与建议。
一、2024年整体案件情况
2024年度，我们共23起案件取得明确结果，其中14起案件系法院判决的案件（4起案件原告诉请未被支持），9起案件为调解或和解结案。即代理的案件中，投资者索赔获得支持的比例为83%（即19/23），其中法院判决支持的比例为71%（即10/14）；诉讼结案率为61%（即14/23），调解等其他方式结案率为39%（即9/23）。
从投资者获赔金额比例看，调解结案的获赔率略高于判决。法院判决支持投资者诉请的10起案件中，2起案件根据上海交通大学上海高级金融学院（下称“上海高金”）的核损报告直接认定投资者损失，8起案件在中证资本市场法律服务中心（下称“中证法律中心”）核损报告的基础上由法院酌定扣除非系统性风险后确定投资者损失，法院酌定扣除非系统性风险的比例大多为10%～30%之间，少数案件则达到50%乃至70%。调解或和解的9起案件，则均由中证法律中心进行核损，调解或和解比例通常为核损金额的60%～90%，部分案件全部赔付。
审理法院方面，广州中院4起（3起为调解），深圳中院3起，南京中院3起（均为调解），上海金融法院2起，南宁中院2起，北京金融法院（和解）、杭州中院（调解）、厦门中院、汕头中院、沈阳中院（调解）、西安中院、济南中院、辽源中院、武汉中院各1起。基于发行人住所地的管辖原则，审理法院依然集中于经济较发达地区，其中广州中院、南京中院适用调解方式结案的比例较高。
在上市情况方面，14起诉讼案件中，已经退市的公司为7家，在9起调解或和解案件中，退市公司数量仅为2家。退市公司参加调解或者和解的整体意愿较低。
部分退市公司还存在恶意拖延诉讼的情形。有的退市公司为达成调解，明确告知投资者如果进行诉讼，公司将用尽一审、二审、执行等全部合法程序拖延时间，而调解后则可以如期支付；有的退市公司一审缺席，在一审判决后上诉又不预交费用，以此拖延时间；有的退市公司第二次受到行政处罚的虚假陈述行为已经进入法院审理，却因第一次受到行政处罚的虚假陈述赔偿生效判决未履行已存在多项失信信息。随着退市力度的加大，虚假陈述叠加退市的情形下，投资者索赔难度将进一步增大。
二、案件主要争议问题分析
（一）争议焦点之“三日一价”
虚假陈述实施日、揭露日或更正日、基准日及对应基准价的确定，是证券虚假陈述案件的基础问题。实施日和揭露日（更正日）往往是各方争议的焦点，以往的案件中，实施日相对容易明确，各方主要就揭露日产生争议。
2024年度的案件中，各方对揭露日仍有争议但争议不大，争议较大的案件为利源精制系列案中第一次收到行政处罚的虚假陈述行为实施日的认定。该案中，利源精制第一次被行政处罚的违法行为包括未及时披露以下信息：（一）大股东股份质押情况；（二）大股东股份冻结情况；（三）重大债务逾期违约情况；（四）轨道车辆整车样车试制进展情况；（五）对外投资项目金额变化情况；（六）主要资产被抵押查封情况。原告主张的实施日为最早的大股东股份质押情况未及时披露对应的实施日即2016年2月2日，被告答辩大股东股份质押既非利好也非利空而属于中性信息，应以被告未及时披露主要利空信息即大股东股份被冻结和主要资产被查封抵押对应的时间确定实施日，最终辽源中院一审、吉林高院二审均采纳被告观点，认定虚假陈述实施日为2018年2月7日。
（二）争议焦点之重大性
根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《证券虚假陈述若干规定》”）第十条：被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
在重大性的认定方面，各方对虚假陈述行为属于证券法、监管部门规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项往往无争议，争议主要聚焦于虚假陈述的实施和揭露是否导致证券交易量价的明显变化。在未获支持的4起案件中，有3起案件被告通过证明虚假陈述的实施和揭露未导致证券交易量价的明显变化否认重大性，从而避免了赔偿责任。
（三）争议焦点之交易因果关系
根据《证券虚假陈述若干规定》第十一条，投资者只要在虚假陈述实施日至揭露日（更正日）之间买入相关证券并产生损失则推定成立交易因果关系，而被告否认交易因果关系则需要成功举证证明存在《证券虚假陈述若干规定》第十二条的情形。
法院通常不会轻易否认交易因果关系。本年度的案件中，仅3起案件的交易因果关系被否认。（1）天海防务系列案中，上海金融法院生效示范判决认为，天海防务破产重整事项构成《证券虚假陈述若干规定》第十二条规定第三项中的“重大资产重组等其他重大事件”，案涉虚假陈述行为与原告的损失缺乏交易因果关系，故判决驳回所有原告的诉讼请求。（2）利源精制系列案中，辽源中院对第一次行政处罚涉及虚假陈述行为逐个分析，同时也否认了部分虚假陈述行为与投资者决策之间的交易因果关系，可视为交易因果的部分否认。（3）武汉中院审理的闻泰科技（维权）系列案中，法院则认为投资者在虚假陈述行为揭露后仍然买卖证券可以否认交易因果关系。
我们认为，投资者合法的交易行为，不能轻易成为否认交易因果关系的理由，大部分法院也持此观点。如摩登大道系列案中，广州中院认为：投资者在规则允许范围内短线交易或者反向交易，以及在出现亏损后选择止损离场、加仓摊薄成本、持股不动，均属于正常的投资行为，亦不违反证券市场规则。华虹计通系列案中，上海金融法院亦指出：在虚假陈述行为被揭露后买入股票，可能基于通过购入跌价的股票以拉低持仓成本等其他考虑，与此前基于对虚假陈述的信赖而进行的交易并不冲突。
往年在三盛教育案、大东海案等案件中被告所主张的远近因原则在部分案件里仍作为被告否认交易因果关系的抗辩理由，但不同法院对此的采纳程度并不相同。在前述天海防务案中，上海金融法院采纳了这一观点，认为投资者买入股票受破产重整事项影响（近因），而非虚假陈述行为的影响（远因），从而否认交易因果关系。而安妮股份（维权）的虚假陈述行为实施在2016年，此后同样进行了其他重大资产重组，安妮股份也主张在重大资产重组前后买入股票的投资者不具备交易因果关系，但厦门中院认为“自虚假陈述之日起，该虚假陈述虽然不能持续对股价变动产生影响，但该虚假陈述作为股票市场价格形成机制的一部分，对股价已经发生的作用在更正日之前一直存在，而原告作为投资者，系基于对整个股票市场价格形成机制的信任而接受股票交易价格”，从而未否认交易因果关系。
（四）争议焦点之损失认定
在损失认定方面，如前所述，法院判决支持投资者诉请的10起案件中，2起案件根据上海高金的核损报告直接认定投资者损失，8起案件在中证法律中心核损报告的基础上由法院酌定扣除非系统性风险后确定投资者损失。
在华虹计通系列案件中，上海金融法院委托上海高金进行损失核定。
在利源精制系列案中，一审法院分别委托中证法律中心、上海高金对投资者因虚假陈述侵权行为产生的投资差额损失进行核定。中证法律中心出具的意见书表明系采用“3+X”组合参考指标体系评估了证券市场系统风险扣除比例，对非系统性风险并未扣除。上海高金出具的意见书通过构建损失量化计算模型，将涉案投资者的证券交易记录导入该模型，由该模型计算出涉案投资者的投资差额损失金额。损失量化计算模型采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。后一审法院采纳上海高金的核损意见书。投资者针对核损等问题提起上诉，二审法院认为鉴于中证法律中心出具的意见书未评估非系统风险扣除比例，而上海高金意见书能够评估系统风险与非系统风险扣除比例，且未发现一审委托专业第三方机构核定损失存在违法之处，一审采用上海高金意见书认定投资者的损失，并无不当。我们认为，损失赔偿金额计算的专业性与权威性仍有待提高，各方应合力建立资本市场专业司法鉴定机构资格制度，实践中法院也应对不同机构的计算方法进行充分评估。
在厦门中院适用普通代表人诉讼制度审理的安妮股份案件中，法院委托中证法律中心进行核损，对安妮股份提交的深圳价值在线信息科技股份有限公司的核损意见书未予认可。
在摩登大道虚假陈述案件中，摩登大道主张中证法律中心不具有中立性，投服中心作为摩登大道的股东，与其存在案件纠纷及利益冲突等。对此，广州中院认为：首先，中证法律中心是由投服中心全额出资的公益性组织，且投服中心为投资者保护机构，故中证法律中心与投服中心均不具备营利性。其次，投服中心持股的目的亦非营利，而是履行投资者保护机构职责，其持有沪深证券交易所每家上市公司一手股票，因此有权行使股东权利。且投服中心在广州中院受理的损害公司利益责任纠纷案件中的诉讼请求为请求损害摩登大道利益的民事主体向摩登大道返还财产、赔偿损失，该诉讼客观上有利于维护摩登大道权益，故摩登大道在该案件中的作为第三人参加诉讼，与投服中心并不存在实质上的利益冲突。最后，中证法律中心选取的对比指数均为客观事实，不存在主观改变的可能，综合上述原因，对摩登大道的相关主张不予支持。
实际上，若采纳上海高金的核损意见，审判法院可以避免对非系统性风险作出独立判断，而采纳中证法律中心的核损意见，对于非系统性风险的扣除，法院拥有独立的裁量权。裁量权是权力也对应着责任，法院酌定扣除非系统性风险需要慎重，一些案件中法院也可能为追求稳妥避免判断非系统性风险而采纳上海高金的核损意见。
三、案件审判趋势观察
（一）连带赔偿责任的认定
本年度案件中，自然人实控人及董监高的责任认定方面，法院只在部分严重违法的案件中判决负主要责任的自然人承担连带责任，大部分案件中未判决自然人承担责任或仅承担较低比例的连带责任。当然，自然人责任承担少的一个原因可能也包括，在立案前部分法院强制要求提供被告自然人身份证信息（此类信息往往难以获取），部分案件中，如果公司有赔偿意愿和偿付能力，投资者也可能在法院建议下撤回对自然人的起诉。
中介机构的责任方面，大部分中介机构可以根据《证券虚假陈述若干规定》第十八条、第十九条进行抗辩避免承担赔偿责任。2024年我们代理的案件中，仅大信会计师事务所在华讯方舟案件中被判决承担15%的连带责任。
（二）多次行政处罚在同一案件中处理
对于同一上市公司因虚假陈述行为多次被行政处罚的问题，在以往的审判中，即使虚假陈述行为在时间或违法事实上具有关联性，法院也会依据行政处罚逐次处理诉讼案件。在2024年度的案件中，有两起案件法院同时处理涉及两次行政处罚所涉虚假陈述的赔偿问题。
在利源精制案件中，利源精制先后两次因虚假陈述受到行政处罚，示范案件审理期间，原告投资者要求法院将两次行政处罚对应的虚假陈述行为合并审理。辽源中院认为：虽然利源精制被第二次行政处罚所涉虚假陈述事项与第一次行政处罚所涉虚假陈述事项发生原因、内容、性质不同，但两次行政处罚所涉利源精制虚假陈述行为的时间区间存在重合，导致本案投资者主张的部分损失系由两次行政处罚所涉违法行为共同形成，不合并审理会造成重复诉讼。决定合并审理利源精制两次行政处罚所涉虚假陈述事项。
在华讯方舟案件中，深圳中院认为：华讯方舟先后收到两次行政处罚，后一处罚对华讯方舟财务造假的方式和方法调查更为详实、时间跨度更大，也更为全面（查实了其还存在未按规定披露2017年至2019年对外担保的重大遗漏情况）。由于始于2015年的华讯方舟财务造假具有连续性、长期性，呈延续状态，两次处罚所涉主要违法事项相同，故可以合并为同一行为处理。
近年，上市公司多次因虚假陈述行为受到多次行政处罚的情况时有发生，从投资者保护、诉讼便利等角度，或许可（金麒麟分析师）以探索在同一案件中处理多次行政处罚涉及虚假陈述赔偿责任的问题。
四、主要违法行为观察
在2024年度的案件中，上市公司的信息披露违法的表现形式仍主要为定期报告存在虚假记载、重大遗漏。在违法事实方面，则仍主要以虚增利润、非经营性资金占用问题等为主，在2024年股票上市规则修订后，这些行为更加容易触发退市风险，造成公司股价下挫和投资者损失。
（一）虚增利润
虚增利润特别是通过虚假贸易等形式虚增利润一直是证监会和司法机关打击的重点。如华讯方舟通过无商业实质的自组网业务和雷达业务进行多年财务造假，公司被证监会两次处罚，实控人和会计师事务所在虚假陈述案件中被判决承担连带赔偿责任。安妮股份、胜利精密等则因主要子公司进行虚假贸易虚增利润导致上市公司年度报告存在虚假记载，被行政处罚和判决承担赔偿责任。
需要注意的是，虚增利润等虚假记载行为还可能触发重大违法强制退市标准。根据2024年修订的股票上市规则，重大违法强制退市适用范围进一步扩张：一年为虚假记载金额“2亿元，占比30%”，两年为“合计3亿元，占比20%”，三年及以上被认定虚假记载即退市。截至目前，已有卓朗科技（600225）、普利制药（300630）因虚假记载将被实施重大违法强制退市。
（二）非经营性资金占用
根据2024年修订的股票上市规则，严重资金占用且不予整改被纳入规范类退市，公司被控股股东或其关联方占用资金余额达到2亿元以上，或者占公司最近一期经审计净资产 30%以上，未在要求期限内归还的，公司股票予以退市。具体而言：若公司未能按照交易所责令改正要求在六个月内清收被占用资金的，交易所将对公司股票实施停牌，停牌后两个月内仍未完成整改的，交易所将对公司股票交易实施退市风险警示，此后两个月内仍未完成整改的，交易所将决定终止公司股票上市交易。
在我们代理的摩登大道案件中，公司已根据生效判决向投资者赔付损失，但公司约2.41亿的资金占用问题尚未解决，目前正处于停牌整改阶段。2024年，东旭集团被揭露非经营性占用东旭光电（000413）资金95.95亿元，非经营性占用东旭蓝天（000040）资金77.96亿元，目前，东旭光电股票因连续二十个交易日的每日股票收盘价低于1元已被终止上市，东旭蓝天则同时触及资金占用整改的规范类退市和收盘价低于1元的交易类退市，目前正停牌整改，针对两家公司的证券虚假陈述民事索赔也在展开。
五、展望与建议
总的来看，2024年度的证券虚假陈述民事赔偿的数据相比往年并无太大变化，即大部分投资者的诉讼请求都能被支持。
但也有一些新的变化需要关注：（1）部分发达地区审理相关案件较多的法院开始较多发布不支持原告诉请的典型案例，但一些此前审理案件较少的法院也开始发布支持投资者诉求的典型案例，我们认为，这种变化是正常的，当前整体的诉讼环境依然是有利于投资者保护的；（2）法院在诉讼方式上拥有自由裁量权，包括一般民事诉讼、示范判决、代表⼈诉讼等，其中，示范判决+判决或调解的模式为当前的主流，该模式的主要问题是审判周期过长等，不过该模式下如果示范判决未支持投资者诉请，通过示范判决告知制度则可以避免投资者产生诉讼费等损失；在一起案件中，法院采取一般民事诉讼方式一案一审并要求投资者根据诉请的实际损失交纳诉讼费，但最终未支持投资者诉请，则导致投资者产生诉讼费损失；（3）近年退市公司数量有所增加，退市公司的虚假陈述索赔在审判和执行中，都有不同于正常上市公司的困难待解，投资者应特别关注公司的退市风险，各方也应共同努力推进退市公司的民事赔偿问题。
结合团队办理证券虚假陈述责任纠纷案件的经验和长期思考，我们提出以下几点建议：
（一）应批未批型案件的审理
根据《证券法》第八十五条：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。
该条系证券虚假陈述民事赔偿责任的基础性规定，其中未按照规定披露信息即实务中所称的应批未批型案件。根据《证券虚假陈述若干规定》第五条：证券法第八十五条规定的“未按照规定披露信息”，是指信息披露义务人未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息。信息披露义务人“未按照规定披露信息”构成虚假陈述的，依照本规定承担民事责任；构成内幕交易的，依照证券法第五十三条的规定承担民事责任；构成公司法第一百五十二条规定的损害股东利益行为的，依照该法承担民事责任。
根据该规定，对于证监会查明的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏行为，法院会直接认定为虚假陈述，而未按照规定披露信息的情形则要先判断是否构成虚假陈述。实践中，一些较为严重的应批未批虚假陈述行为（如实际控制人发生变更未及时披露）无法反映到股票的交易量和交易价格上，导致投资者因不满足重大性等原因无法获得赔偿，而应批未批往往与内幕交易、操纵市场、损害股东利益等行为相交错，其危害性并不能简单地认为亚于虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏行为。
当前对应批未批型案件的审理，未能有效遏制此类行为，难以发挥证券虚假陈述的补偿功能和震慑效应，在未来的司法审判中，应针对应批未批型案件的特点，探索与虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏行为有所区别的审判思路。
（二）揭露日与重大性
《证券虚假陈述若干规定》将虚假陈述揭露日的认定原则由旧司法解释的处罚决定公告日提前至立案信息公告日，并取消了法院受理案件需要有生效刑事判决或者行政处罚的前置条件，但实践中大部分原告投资者仍然需要等待行政处罚才能明确自己的诉讼请求，部分法院在受理案件时也还实质保留了前置程序的要求。揭露日（或更正日）的大幅提前也导致诉讼时效的大幅提前，而证券监管机构从立案到处罚往往需要一定时间，有的案件因经历“刑事回转”程序从证监会立案到行政处罚竟然相隔8年之久，立案、处罚的不及时也导致虚假陈述的民事赔偿案件推进迟缓。
在一些案件中，揭露日与实施日间隔过长，还可能导致交易因果关系、损失因果关系不能被法院认可。我们认为，对于揭露日的认定，在信息型揭露标准基础上，可以引入量价型揭露标准。在诉讼权利方面，应参考普通民事诉讼案件赋予原告及代理律师一定的调查取证权，而非由行政机关完全主导对于上市公司违规行为的调查。
在重大性方面，当前大部分法院将虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化作为否认重大性的主要依据，实际上并不利于投资者的保护，因为对于普通投资人而言揭露日可能比较分散，量价变化被冲淡，无法在交易数据上反映量价的巨大变化，仅以量价波动小不具备重大性导致投资者的损失无法填补可能有失公允。
（三）案件管辖
对于案件管辖问题，我们曾在2024年发布《关于证券虚假陈述案件管辖有关问题（上中下三篇）》《关于证券虚假陈述案件集中管辖的思考》等文章探讨相关问题。我们的主要观点是当前以发行人住所地确定管辖的原则容易造成管辖争议、管辖推诿，当前已形成证券案件集中管辖和分散管辖并存的格局，未来可探索证券案件集中管辖。
在我们在办的案件中，与中植集团深度绑定的退市公司金洲慈航的投资者无法参与中植集团的破产清算，而针对金洲慈航的证券虚假陈述案件在厦门中院与哈尔滨中院及上级法院的多年协商之下仍未见定论，2023年就已退市的庞大集团则因迁址导致管辖法院在北京金融法院与吉林中院之间难以确定，前述东旭集团旗下两家上市公司东旭光电、东旭蓝天的注册地分别位于石家庄市、深圳市，但披露的主要办公地都位于北京市，未来针对两家公司的虚假陈述案件也可能面临管辖问题。
我们认为，将此类案件归集到审判经验丰富的法院，进行集中管辖，不仅可以解决管辖争议问题，也更有利于审判专业化和实质性化解民事争议，同时通过引入律师调解机制等，也有助于实现专业化调解。
（四）损失测算
如前所述，在损失测算方面，目前仅有少数的几家机构，且各自的核算方法都容易引发质疑。损失测算是此类案件的核心问题之一，我们建议由最高人民法院牵头联合高等院校、市场专业机构进行系统的课题性研究，并在条件成熟时出台指导性司法文件。损失测算的研究并不止有益于证券虚假陈述民事案件的办理，也将有益于欺诈发行、内幕交易、操纵市场等行为引发的民事赔偿案件的办理。
（五）执行
我们观察到，证券虚假陈述案件在审判端形成了普通民事诉讼、示范判决机制、代表人诉讼并行的模式，但当前审判与执行相对分离的情形下，对于数量众多的证券虚假陈述生效判决执行案件，法院并未采取针对性的执行措施，市场称之为“胜诉易执行难”，如果执行无法落实，投资者此前的努力都将付诸东流，而且比起败诉，手握生效判决却无法执行可能在心理上更加难以接受，因为这可能使人质疑投资者司法保护的完备性。
（六）退市保护的问题
近年来，退市公司数量显著增多，也引发退市公司的投资者保护问题，与退市前努力“保壳”相比，近年甚至出现“主动”满足强制退市规则以逃避监管、逃避债务的情况。
近年来，国务院、司法机关、证监会都多次强调要加大对退市公司投资者的保护力度，强化对退市公司主要责任人的立体化追责。我们认为，对于通过股东会决议主动退出市场的公司，应通过回购保障中小投资者的权利；而对于被交易所实施强制退市的公司，更加要注重投资者的保护，同时对负有责任的人员追究行政、民事及刑事责任。
以上系证券虚假陈述民事索赔2024年度总结的全部内容，未来，我们也将为维护资本市场公开、公平、公正与保护中小投资者权益继续努力。
（本文由北京高文律师事务所李明燕律师供稿，不代表新浪财经的观点。）
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