海通策略：借鉴历史，如何才能促消费？

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　　海通研究之策略

　　投资要点

　　核心结论：①回顾历史上三轮消费刺激：98-02年促进居民增收减支+地产市场化促消费，但科网行情下消费股表现略逊色。②08-11年政策补贴家电汽车等耐用品消费，推动消费复苏，汽车家电基本面和股价均上行。③20-21年发放消费券支持餐饮零售消费修复，股市中消费升级的白酒、家电龙头，及产业周期向上的新能源车表现更优。④25年提振消费是扩内需抓手，“两新”政策将加力扩围，稳资产价格+增收入是促消费关键。

　　98-02年：居民增收减支+地产市场化促消费。1998-2000年我国曾经陷入通缩困境，为应对经济下行压力，财政政策转向积极，一方面大规模发行长期建设国债等，提高广义赤字率，另一方面通过收入和税收政策来刺激出口、消费和投资。当时促消费政策包括提高居民收入，以及通过建立社保体系降低居民刚性支出。促消费政策聚焦居民增收减支、叠加地产市场化拉动地产相关消费，促进了消费回稳。不过99-01年牛市前后期主线分别是受益于海外科网浪潮的科技股、以及财政加码下的周期板块，消费表现相对靠后。

　　09-12年：汽车家电下乡换新促消费。2008年海外金融危机席卷全球，国内经济下行压力同样较大。逆周期政策一方面以四万亿加力投资稳增长，另一方面通过补贴拉动汽车、家电等耐用品消费。农村居民收入提升，叠加家电和汽车下乡政策的推进，明显拉动了农村消费需求。另外，同时期实施的汽车、家电以旧换新政策同样推动了消费升级和资源循环利用。当时我国汽车、家电消费快速增长，拉动了整体消费的恢复。受益于政策的汽车、家电基本面和股价均大幅上行。

　　18-21年：政策分别支持信息和家电汽车。18-21年汽车、家电等大宗消费是消费政策支持的重点，同时20-21年疫情扰动下政策也通过发放消费券的方式促进餐饮零售消费回暖。对应到股市上，居民消费升级大趋势下食品饮料、家电龙头均有良好表现，产业趋势快速演进下新能源车消费与股价均快速上行。

　　25年有哪些促消费政策可以期待？25年在全球经济不确定性增加的背景下，扩大内需、尤其是提振居民消费，是应对当前经济下行压力、构建新发展格局、推动经济高质量发展的关键。提振消费位列25年经济工作之首，“两新”政策将加力扩围。政策加力稳楼市，或有助于居民消费信心的修复。若25年财政加力推动地产加速收储，推动地产基本面及房价止跌回稳，居民消费信心也有望得到提振。此外，促进居民增收减支，或也是消费政策的重点方向。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

　　正文

　　当前国内经济面临需求不振、通胀疲弱的压力，2024年12月中央经济工作会议提出提振消费、扩大内需是2025年首要任务。2025年财政发力背景下，政策或更加重视将促消费和惠民生相结合，消费品以旧换新等扩内需政策有进一步加力的空间。我们在《牛还在——再议924行情性质-20250118》中提出资产负债表修复+财政政策发力背景下，消费或存在较大预期差。本文梳理回顾历史上促消费政策的出台背景及落地效果，并分析其对股市的影响。

　　1． 98-02年：居民增收减支+地产市场化促消费

　　98-02年我国面临通缩压力，居民消费信心疲弱，促消费政策聚焦居民增收减支、叠加地产市场化拉动地产相关消费，促进了消费回稳。不过99-01年牛市前后期主线分别是受益于海外科网浪潮的科技股、以及财政加码下的周期板块，消费表现相对靠后。

　　1998-2002年促消费政策聚焦居民增收减支。1998-2000年我国曾经陷入通缩困境。1998年2月，亚洲金融危机蔓延，我国出口面临压力。同时，国内特大洪涝灾害使得需求疲软、经济增速回落。此外，因前期的投资过热，产能过剩问题使得稳增长压力进一步增加。多重因素叠加之下，1998-2000年我国曾经陷入需求疲弱、持续通缩的困境。为应对经济下行压力，财政政策转向积极，一方面大规模发行长期建设国债等，提高广义赤字率，另一方面通过收入和税收政策来刺激出口、消费和投资。

　　促消费政策包括提高居民收入，以及通过建立社保体系降低居民刚性支出。提高收入方面，1998-2001年期间多次提高机关行政人员工资标准，并开始执行发放年终奖金的规定。减支方面，1998年前后多层次社保体系逐渐建立，如98年建立城镇职工基本医疗保险制度，99年失业保险制度扩大覆盖范围；并于2000年在安徽开展农村税费改革试点工作，降低农村居民税负。除了为居民增收减支之外，还在1999年11月恢复征收居民储蓄存款利息个人所得税，鼓励减少储蓄和扩大消费。

　　政策多管齐下推动居民收入回升，居民消费也开始修复。从居民收入来看，居民工资收入的提高，以及社会保障制度的初步建立对居民收入的积极作用逐渐显现，城镇居民家庭人均可支配收入名义增速由1998年的5.1%回升至2002年的12.3%。而收入是决定居民消费的首要因素，居民收入增速的回升逐渐推动消费开始修复，消费者信心指数由98/07的101上升至02/12的113.8，社零消费累计同比由98/12的6.8%回升至02/12的8.8%。

　　结构上日常消费增速快于可选，地产消费增速亮眼。从消费修复的结构上来看，日常消费修复幅度大于可选消费，2000-02年间限额以上消费中日常消费累计同比增速均值为13.1%，高于可选消费的7.7%。究其原因，或由于当时我国居民消费结构主要以基本型消费为主，食品衣着等日常消费占比较高，因此在收入增长中日常消费修复更明显。此外，消费中的另一亮点是家电、建材、汽车等地产消费增速较快，2000-02年间地产相关消费累计同比增速均值为22.3%，明显高于限额以上消费总体的12.2%。究其原因，主要由于房改后住房相关消费高增长。1998年国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面结束住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，我国房地产逐渐走上了市场化的道路。自此居民住房需求快速释放，家电、建材、汽车等地产相关消费呈现高速增长。

　　不过当时股市行情更多集中在科技股和资源品领域，消费板块表现略逊色。98-02年间积极的财政政策提振需求，2000年后我国经济逐步实现恢复性增长，这推动A股在99-01年迎来一轮牛市，详见《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考》。从当时股市的行业结构看，99/05-00/03期间受益于互联网革命在A股的映射，科技领域的通讯服务（按总股本加权计算的期间涨幅为168%，下同）、信息技术（94.7%）涨幅较大，而可选消费（50.7%）、日常消费（44.5%）还未跑赢大盘。00/03-01/06期间海外股市陷入科网泡沫危机，A股科技板块也陷入调整，不过财政加力下国内经济延续修复，顺周期的能源（33.5%）、材料（32.6%）领域表现更优，但消费中可选消费（19.7%）、日常消费（14.3%）仍未跑赢大盘。

　　2． 09-12年：汽车家电下乡换新促消费

　　08年海外金融危机席卷全球，国内经济下行压力同样较大。逆周期政策一方面以四万亿加力投资稳增长，另一方面通过补贴拉动汽车、家电等耐用品消费。随着政策推动汽车、家电行业基本面逆转，相关行业成为牛市主线之一。

　　2008-2011年消费政策聚焦家电、汽车等耐用品消费。2008年下半年全球性的金融危机爆发。我国在金融危机和紧缩政策滞后效应的影响下，经济下行压力加大，生产和出口“断崖式”下跌，工业增加值当月同比从08/03的17.8%降至08/11的5.4%，出口金额当月同比在08/11转负（为-2.9%），国内实际GDP当季同比从08Q1的11.5%大幅下滑至08Q4的7.1%。为应对经济下行压力，逆周期政策开始发力，08年9月央行降息降准标志着货币政策转向宽松，11月国常会进一步提出四万亿基建投资计划以刺激总需求。政策除了聚焦投资、基建之外，消费也是重要着力点，2009年政府工作报告提出积极扩大国内需求特别是消费需求，增强内需对经济增长的拉动作用。

　　消费政策除了增加居民收入外，还对汽车、家电等耐用品消费提供补贴。一方面，政策多措并举提高居民收入。具体包括：08年11月国常会提出提高粮食收购价、提高各类补贴等方式增加农村居民收入；09年开始推动事业单位工作人员实行岗位绩效工资制度；此外，还通过提高医保、养老保障，补贴特定人员等方式为居民增收。另一方面，这一时期消费政策还直接通过财政补贴促进汽车、家电等耐用消费品消费。09-12年间，我国通过多轮财税补贴，对家电、汽车下乡和以旧换新进行支持，例如07年开始的家电下乡补贴政策一直延续到了12年底。

　　补贴政策促进汽车家电消费，推动整体社零消费复苏。为减轻农村居民税负，我国于05年停止农业税征收，06年废止屠宰税和农业特产税。农业税制改革为全国农民每年减轻负担约1250亿元，人均减负约140元，促进了农村居民收入提升，08年之后农村居民名义收入增速基本都高于城镇居民，这为农村居民消费潜力释放奠定了基础。农村居民收入提升，叠加家电和汽车下乡政策的推进，明显拉动了农村消费需求。07-12年财政为家电下乡累计投入补贴765亿元，家电下乡产品累计销售2.75亿台，实现销售额6598亿元。另外，同时期实施的汽车、家电以旧换新政策同样推动了消费升级和资源循环利用。当时我国汽车、家电消费快速增长，拉动了整体消费的恢复。09-11年汽车类消费当月同比增速均值为26.7%、家电类为20.4%，均高于整体社零均值的17%。

　　受益于政策的汽车、家电基本面和股价均大幅上行。从企业盈利来看，在政策刺激下，汽车、家电等消费行业盈利改善幅度更大，家电ROE（TTM，整体法，下同）从09Q1的6.6%上升到10Q4的18.1%，汽车从4.3%上升到21.5%，同期全部A股ROE从10.3%上升到16.0%。从股市表现上看，09-10年中汽车、家电行业相较沪深300有明显的超额收益。其中，09年下半年家电、汽车累计涨幅居申万一级行业前二，09/07-09/12期间汽车累计涨幅/区间最大涨幅为57%/66%，家电为52%/59%，同期沪深300为13%/36%。

　　3． 18-21年：政策分别支持信息和家电汽车消费

　　18-21年汽车、家电等大宗消费是消费政策支持的重点，同时20-21年疫情扰动下政策也通过发放消费券的方式促进餐饮零售消费回暖。对应到股市上，居民消费升级大趋势下食品饮料、家电龙头均有良好表现，产业趋势快速演进下新能源车消费与股价均快速上行。

　　18-19年消费刺激政策主要针对汽车、家电、消费电子、文旅等。在18Q2-19Q3经济下行期间，我国实际GDP累计同比从6.9%降至6.0%，名义GDP累计同比从9.8%降至7.2%。为稳定经济增长，我国出台了系列消费相关刺激政策，2018年9月20日的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》提出构建更加成熟的消费细分市场，壮大消费新增长点。进入2019年，政策一是聚焦汽车、家电、消费电子产品领域，进一步巩固产业升级势头，二是加力建设文化和旅游消费设施，丰富文化和旅游产品、服务供给来促进文旅消费。总体上，这轮消费刺激政策涉及行业包括汽车、家电、消费电子、文化和旅游等。

　　消费升级趋势在实体经济和股市中均有反映。19年整体宏观政策力度不强，消费政策对消费恢复的支持也较为间接，全年社零消费同比增速为8%，略低于18年的9%。不过消费领域仍然涌现出新亮点：2010年后我国经济增长带动居民收入提高，居民消费需求持续扩大，最终消费支出对GDP增长贡献率上升到60%左右。

　　这一时期居民消费升级趋势愈发明显，一是体现为从商品消费转向服务消费：19年居民消费支出中，教育文化娱乐、医疗保健支出均增长12.9%，明显高于整体消费支出8.6%的增速；二是体现为从基础消费转向品质消费，消费品品牌化、龙头化趋势不断强化，家电、食品饮料等行业龙头ROE稳定在较高水平。映射到股市上，外资等机构投资者对于A股消费板块中龙头白马的认可度持续提升，截至19年末，贵州茅台、美的集团、格力电器、五粮液等消费龙头均位于北上资金持仓前十中。全年来看，食品饮料（72.9%）、家电（57.0%）行业涨幅居前。

　　20-21年餐饮零售和汽车家电等大宗消费是政策支持重点。在2020年初新冠疫情爆发后，居民出行受到限制，部分经济活动基本陷入停滞状态，经济增速快速回落，居民消费也快速下滑，为此我国出台了大量政策来刺激消费。一方面，消费政策聚焦受影响较大的餐饮、零售等行业，通过发放消费券等政策实现供给端与需求端的共同恢复。例如，2020年中央和地方政府于累计发放消费券190多亿元，根据《2020年中国消费券发放情况及影响因素浅析（曹泉伟）》，各省市发放的消费券中餐饮类占比为85%、零售类为72%、文旅类为40%。另一方面，新能源车、绿色家电等大宗消费也是政策支持的重点。20年3月发改委印发《关于加快建立绿色生产和消费法规政策体系的意见》，要求壮大新能源车、节能家电等绿色消费，鼓励地方政府对相关消费给予支持。

　　尽管有消费券等政策的加持，但在新冠疫情的持续扰动下，餐饮零售消费仍未修复至疫情前（2019年以前，下同）水平，20年年底时商品零售消费增速恢复至5%左右，较疫情前8%的中枢仍有差距；而餐饮消费受疫情影响更加严重，20年末餐饮消费当月同比增速才转正，明显低于疫情前9%的增速中枢。不过当时城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%。因此可选消费品中高端白酒等表现亮眼。另外，随着新能源车、智能家电的技术发展逐步成熟，叠加政策对于这些耐用消费品的支持，上述领域步入了渗透率快速提升的高速成长期。以新能源车为例，20年以来新能源车销售快速放量，20、21年新能源车销量分别达136.7万辆、352万辆，增速分别为13.4%、157.5%。

　　从股市表现上看，20/03-21/02期间食品饮料（期间涨幅为124%，下同）、美容护理（89%）涨幅较大，同时新能源车产业快速发展催化下电新（105%）涨幅也很明显。另外，虽然社会服务业在疫情中受到较大冲击，仍未恢复到正常水平，但受益于海南实施免税政策，免税概念催化下社服（184%）领涨。

　　4． 25年有哪些促消费政策可以期待？

　　24年四季度国内经济在一系列增量政策的驱动下有所回升。不过经济中仍存在部分薄弱环节，尤其是消费修复仍然偏慢，居民消费信心和消费意愿有待进一步提升，24年社零增速为3.5%，较疫情前7-8%的水平还有较大差距。25年在全球经济不确定性增加的背景下，扩大内需、尤其是提振居民消费，是应对当前经济下行压力、构建新发展格局、推动经济高质量发展的关键。

　　提振消费位列25年经济工作之首，“两新”政策将加力扩围。9/24以来宏观政策基调已明显转向，24年12月中央经济工作会议提出25年财政政策要“持续用力、更加给力”。我国财政政策或进一步加码，中央财政的举债空间和赤字提升空间或将打开，用于适度发力稳增长。关于通过财政扩内需的方向，或从以往的“投资”主导向 “消费”领域边际倾斜。中央经济工作会议强调，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，会议将提振消费提升至首要位置，甚至优先于科技创新，未来相关支持力度有望进一步加大，并且明确提出要“加力扩围实施‘两新’政策”。我们认为消费品以旧换新政策将在25年扩围。方向方面，以旧换新的品类将拓展。1月8日发改委、财政部发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电产品纳入补贴范围，并对个人消费者购买手机等消费电子产品给予补贴。规模方面，根据海通宏观的预测，如果25年消费品“以旧换新”补贴延续1500亿元，对社零增速的拉动或在0.45-0.6个百分点。如果补贴规模扩大到3000亿元，对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点。

　　政策加力稳楼市，或有助于居民消费信心的修复。我国居民资产配置结构明显偏向房产，根据社科院的统计，房产在我国居民资产中的配置比例一直稳定在60%附近。而自21年以来我国地产市场处在持续的调整中，房价持续下跌导致居民资产缩水，进而对消费意愿和信心形成抑制。自24/9/24以来地产政策频出，24年9月政治局会议中已提出要促进房地产市场“止跌回稳”，12月中央经济工作会议提出“稳住楼市股市”。随着地产需求与供给端政策组合拳落地，当前地产的基本面数据已出现积极的信号：一是24/11以来商品房销售重回正增长，24/12全国商品房销售面积当月同比增速为0.4%，销售额同比增速为2.8%；二是一线城市二手房价格转涨，24/12一线城市二手房价格环比上涨0.3%，延续24/10以来的环比上涨趋势，二、三线城市的二手房价格环比跌幅也有所收窄；三是最新高频数据显示地产基本面的改善趋势仍在延续中，从量看，截至25/01/12，30大中城市中一线、二线、三线城市商品房成交面积当周同比增速（4周平均）分别为51%、10%、19%，从价格看，各线城市二手房挂牌价格当周环比（4周平均）跌幅持续收窄，均为-0.1%。往后看，若25年财政加力推动地产加速收储，推动地产基本面及房价止跌回稳，居民消费信心也有望得到提振。

　　此外，促进居民增收减支，或也是消费政策的重点方向。24年12月中央经济工作会议还提出“促进居民收入增长和经济增长同步”、“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负”。1月17日国常会研究促进就业有关政策措施，要求加大对重点群体的就业扶持。我们认为后续政策或更加重视将促消费和惠民生相结合，促进中低收入群体增收，促进消费修复。另外，1998-2001年期间多次提高机关行政人员工资标准，对于促进居民消费增长也有重要作用。我们认为若能适当提高基层机关事业单位的工资收入、完善居民社保体系建设，同样有助于推动居民消费增长。