摘要
2023年我们对机器人的投资观点系：聚焦特斯拉链，看好国产供应链投资机会。而历时两年，我们认为，2025年对机器人赛道来说至关重要，核心在于25H2有望量产，实现从主题投资到景气投资的一次转换。
2025年我们对机器人的投资观点系：聚焦三个变化。
算力提效：Deepseek V3横空出世，训练算力成本仅头部企业1/10.但性能却更胜一筹，利好端侧应用；
全球共振：类比比亚迪汉的问世，打破了特斯拉在电车市场独占鳌头的格局，机器人的全球共振、军备竞赛来的更早。
产品迭代：同样类比电动车时代，仍是产品型和平台型企业有望胜出，尤其是在零件个数大幅下降的本体中。
基于客户链，全球共振：
【特斯拉】
马斯克最新给出人形清晰指引：25年量产万台，26H1月产上万，26H2开启外销，27年有望实现50-100万个人形机器人销量。基于以上，我们将25年特斯拉链投资分上下半段，上半段看好新T链的【浙江荣泰】、【安培龙】、【双林】、【科达利】；下半年看好量产即有望兑现业绩的【拓普】、【三花】、【旭升】等。
【整车和具身智能复用】
华为自22年开始在人形机器人/具身智能方向有多种布局。从22年专利的专利，到23年的给本体公司提供系统、探索应用，甚至是自己成立全资子公司极目机器，并在24年大幅增资，与此同时成立具身智能创心中心，合作伙伴涵盖本体、灵巧手、工业机器人等。比亚迪于2024年底开始公开招聘具身智能研究团队，已经开始研究和布局包括人型机器人、双足机器人、四足机械狗等诸多产品。标的上，看好华为链的【兆威机电】、【祥鑫科技】，车BU-【赛力斯】、【豪能】、【富临】，比亚迪链-【比亚迪电子】。
【英伟达】
英伟达CEO黄仁勋提到有三种机器人有望实现大规模生产，分别是汽车、无人机、人形机器人。其中规模最大的是人形机器人。英伟达预计25年发布机器人大脑Jetson Thor ，并密集接触台湾关键部件供应商中，其中包括盟立、盟英。标的上，看好和盟立、盟英合资设立子公司的【科达利】、【伟创电气】，和英伟达直接合作的-【九号公司】。
基于复盘电车时代跑出的长青树标的特征，我们优选产品型和平台型公司。
1、产品型：从价值量变化趋势、壁垒出发，我们选出【六维力】和【灵巧手】。
1）价值量变化：人形的终局是C端，C端放量的核心是功能，简单说人形是拿来用的不是展示，实际工作必然改进方向是在灵巧手(T近期更新都是手)，且需高精度的力的控制，故我们认为六维力和灵巧手是人形升级的方向，随着应用空间的拓展有升级通胀机会。
2）壁垒：六维力和灵巧手不是单纯的打铁件，带有算法控制，更需要时间的积累。重点推荐标的六维力-【安培龙】，建议关注灵巧手-【兆威机电】（机械组覆盖）。
【安培龙】：产品端，有不断延拓的基因，从热敏电电阻-温度传感-压力传感，压力从陶瓷到MEMS，且玻璃微熔工艺可复用到六维力，目前已研发出单维力、六维力。主业在汽车链，我们看好以特斯拉和华为为代表的汽车供应链和人形供应链的复用。
【兆威机电】：产品端，公司定位灵巧手，人员综合覆盖结构、传动、电机、电控等领域。客户端，公司原本业务客户包含华为，且11.15日参与了华为(深圳)全球具身智能产业创新中心合作备忘录签署。华
2、平台型：看好跻身Tier0.5级和模块化供应商的【拓普集团】。
电动车同传统车比，架构的扁平&简单化。而一个人形机器人的零部件个数预计在5000+。tier 0.5级，也就是模块化的零部件厂商有望真正在激烈的竞赛中成长为常胜将军。拓普除了做特斯拉人形的执行器，产品线已延伸至灵巧手电机(依托于汽车制动&电子真空泵业务)、骨架(依托于铝前后副车架业务)等。
风险提示：人形机器人发展不及预期、特斯拉人形机器人进展不及预期、国内供应商进入特斯拉人形机器人供应链不及预期、国内人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险。
正文
一、
1.1.
1.AI端：Deepseek横空出世，本质是算力提效，加速应用端，利好人形机器人
Deepseek V3横空出世，训练算力成本仅头部企业Meta Llama-3 的十一分之一，但性能却更胜一筹。Deepseek R1极大节省了推理算力成本，性能却可以在多方面比肩目前最强推理模型之一的OpenAI-o1正式版。二者共同给出了训练端及推理端更高效利用算力的方法论。
训练端：在先进训练算力被限制的情况下，能够更高效地用现有算力训练云端大模型，以更快的速度不断逼近AGI，提高人形机器人的能力。
推理端：人形机器人作为对响应速度(即模型运算频率)要求极高的AGI终端产品，能够在有限的端侧算力条件下，实现更优的模型性能，加速人形机器人的实际落地及通用能力。
2.特斯拉产品变化：灵巧手自由度提升，六维力有应用，T杠转为柱杠
特
变化最大的是灵巧手。核心变化是空心杯电机变有齿槽&新增丝杠。起初方案为单手6个自由度，由空心杯电机+行星齿轮箱-蜗轮蜗杆驱动，最新的为22个自由度(电机17个+行星齿轮箱+丝杠、键绳)，由于11个电机放在手腕处空间变大将空心杯电机均转为无刷有齿槽电机。
力传感应用变清晰。六维力用在手腕脚腕处(4个)，旋转关节配扭矩传感器(谐波装上力传感做控制可以有很好的反驱效果)，#线性配拉力传感器(成本低于扭矩)。
T型丝杠大概率取消全部转为行星滚柱。原因系T杠的传动比不行。
3.机器人行业：不再是特斯拉一枝独秀，而是全球共振，国内链变化是整车&华为入局
人形机器人产业链的兴起以2021年特斯拉发布Optimus概念机为起点，2022年特斯拉AI上详细展示了人形机器人设计理念和结构，2023年在AI产业大势下，人形产业开始加速，各家争相发布产品，2024年各家二代视频发布和初代产品进入场景测试，2024年末华为、英伟达、赛力斯、比亚迪等大厂、整车企业开始入局，产业趋势进一步加强。
1.2.
1.复盘新能车行情：纯主题（10-14年）-政策调整期（15-18年）-产业趋势兑现（19-21年）
复盘2010-2021年新能源车产业链股价走势，我们分类如下：
第一阶段（2010-2014年）：纯主题阶段，国内政策刺激和美股特斯拉映射交织影响股价走势。10年初万钢提出新能源车十城千辆目标，开启一波主题行情，12年特斯拉推出Model S，13Q1实现营收同比增长27倍，特斯拉在美股大涨，国内特斯拉概念股大涨。13年9月国内发布补贴政策，后续股价在政策变化、销量态势影响下来回波动。
第二阶段（2015-2018年）：主题和成长验证期，波动影响因素主要是补贴。2015年初16-20电动车补贴政策推出;15H2销量超预期，上游资源供不应求;16Q1骗补调查，16Q2预期补贴落地，16H2网传补贴落空;17年初政策出台销量回暖;17年末到18年担心补贴推坡。
第三阶段（2019-2021年）：进入真成长阶段，开启全球共振。19年3月国内正式交付进口 Model 3.10月特斯拉上海超级工厂竣工，11月BMWYY>宝马发布百亿欧元订单-宁德主供，12月美国延长补贴，12月底上海特斯拉首批交付，20年初特斯拉引入电池供应商宁德。随后在特斯拉(M3&Y)、比亚迪(汉)、新势力(理想one)等销量超预期下确立了电动化大趋势。
2.新能车20年开启全球共振、呈现多点开花态势，1-N爆发力强劲
新能车从提出到真正产业趋势确立，产业端经历了10年，股价端经历了三波。第一波(10-14年)纯主题，第二波(15-18年)政策驱动期，第三阶段才是真正的新能车产品驱动市场，最终实现了真成长。
我们认为人形机器人目前处于第二阶段-纯主题到真成长的过渡期。过渡期不确定的是产业趋势何时兑现，但确定的是产业趋势从确立到放量的爆发力，简单回顾新能车可以发现：
特斯拉：一共5款车型，销量13年破万(Model S驱动)，17年破10万(Monel 3驱动)，21-22年破百万(Monel 3&Y+进入中国市场驱动)。
比亚迪：起步阶段10-15年，多是针对B端的车型，16-19年销量在10-20万辆，受补贴整车影响，20年开启产品力驱动增长，21年销量达60万，22年达186万，23年破300万辆。
其他：起步阶段是17-19年，20-21年呈现百花齐放状态，各家车企纷纷实现年销量破万、破10万，但在10-50万级别出现分化，目前表现强势的反而是首款车型发布较晚的理想、华为、甚至是小米。
3.
特斯拉：现象级产品+低成本供应链+大市场驱动下，销量13年破万，17年破10万，21-22年破百万。
产品：特斯拉16年底推出Model 3(19年开启中国市场交付)，19年推出Model Y(20年开启中国市场交付)。
销量：13年销量达2.2万辆(MS驱动)，15年达5万辆(S&X驱动)，17年达10.3万辆(M3驱动)，20年达50万辆(3&Y驱动)，22年达131万辆。
比亚迪：真正爆发式增长是20-23年，来自现象级产品汉、DM-i、海豚、海豹等车型。
产品：10年推出纯电动MPV e6(主打出租车市场)，13年、15年推出PHEV秦、唐，18年推出纯电元，20年推出汉(真正被市场认可的爆款车型)，21年推出DM-i车型秦PLUS、宋PLUS、海豚，22年推出海豹。
销量：14年销量达1.9万辆(秦驱动)，16年约10万辆(唐&秦驱动)，21年达60万辆(汉+DM-i车型驱动)，22年达186万辆，23年达302万辆。
4
除了特斯拉&比亚迪目前目前达到百万销量级别，国内新势力和华为系在发布首款车型次年一般能实现万辆交付，1-3年内实现10万辆交付，达到50万辆交付目前仅理想。
0-1万辆：17-19年是新势力车企首款车型密集发布期，大部分在次年实现销量破万，典型如18年蔚来销量1.1万辆，19年小鹏销量1.3万辆，理想20年销量3.3万辆。
1-10万辆：21年蔚小理销量均在9-10万辆级别，华为系代表起步慢在23年达12.5万辆。
10-50万辆：理想&华为问界起步慢(指的是首款车型发布)，但增长势头强，理想23/24年实现38/50万辆销量，问界23/24年实现13/39万辆销量。
5.对标新能车产业链估值，看机器人估值？
我们统计了2010-2021年新能源车产业链部分公司估值情况，可以发现：
19年前大部分公司估值中枢在20-30X，20-21年估值抬升至当年的50-150X。
19H2到20年Q3是大步提估值时间段，对应产业变化是电动化趋势兑现，销量从200万辆抬升至21年的650万辆;
不同环节、公司估值水位有差异，从环节看是整车>电池>隔膜>正负极、电解液>零部件，隔膜较高系给予格局和壁垒估值溢价(当年判断隔膜是锂电材料壁垒和格局最优)。
设备、汽零估值抬升时间点略滞后于整车、电池和锂电材料。
机器人启示：本体应当给予高估值，重视赛力斯机会（A股本体稀缺性），执行器总成价值介于电池和整车之间，故拓普、三花和华为系潜在总成仍是核心，最后细分环节，仍是高壁垒的更优，即机器人的丝杠和传感器。
机器人投资逻辑总结：多点开花+看好产品和平台型公司跑出
真正产业趋势兑现的时候是多点开花，故特斯拉和国内链应当同等重视。特斯拉的最有可能跑出不多说，国内链暂不确定，大概率类似新能车，对于本体玩家不一定是先发优势更可能是后来居上，典型华为、小米在新能源车的表现。故我们在25年看好多条链的机会：
特斯拉：分上下半年，上半年看好新T链【浙江荣泰】、【安培龙】、 【双林】、【科达利】;下半年进入量产看好【拓普】、【三花】、【旭升】等。
华为为代表的整车具身智能：极目-【兆威】、【祥鑫】，车BU-【赛力斯】、【豪能】、【富临】)、比亚迪链-【比亚迪电子】
英伟达：【科达利】、【伟创】、【九号】。
新能车时代真正跑出成长青树的是两类型企业：1）产品型：典型如宁德;2）平台型：典型如拓普。对于机器人产业链，我们遵循此逻辑，看好标的如下：
产品：看好传感器-【安培龙】和灵巧手-【兆威】。
平台型：看好【拓普】晋升为Tier 0.5级供应商，不仅仅是执行器总成，还有灵巧手电机和骨架。
二、
2.1. T链
1. T链25年进入收入兑现期，27年乐观看百万台
T链是目前本体进展最快的，且特斯拉的思路是面向应用(先B端后C端)，故在产品设计、实现难度高于一般初创公司。
虽然经历过市场预期定点一再推迟，但我们认为T整体进展是符合大的时间表预期，即25年小批量（内部使用，千台级别）-26年（外部销售，先面向工业）-27年外销初步进入C端。即符合最新马斯克的喊话，26年5-10万台，27年50-100万台。
T链节奏：25年量产万台（生产线月产1k），保守预计至少几千个机器人在特斯拉工厂工作，26H1发布版本2的机器人，量产节奏提升至1万台/月，26H2开启外销。
2. T链有望进入量纲指数级增长阶段，选票逻辑：1）确定性；2）弹性
T已经给出27年乐观看100万台（后验我们23年提出按此拍空间），估值如何给？估值和空间、增速变化、确定性有关。
空间：最乐观-百亿级别(人均配2个)，我们认为相对合理的假设为类比整车销量(9000万辆)，则100w台的量则对应1.1%渗透率，这才是真正0-1的阶段。
确定性：近一年多产业全方位的变化让确定性在加强，不仅仅是单一的人形产品，背后是AI大的产业趋势，是全球共振、全产业链共振的趋势。
我们再次以100W量纲来计算各环节和公司的弹性，1）确定性：第一档-三花=拓普>第二档-绿的=鸣志、浙江荣泰【不含新品】>第三档-旭升等。2）弹性：第一档-安培龙>第二档-拓普=三花、绿的、双林>第三档-浙江荣泰【不含新品】等>其他。以上，真正开始按计算器之时，真正在T链的拓普、三花、绿的、浙江荣泰等有望完成重估。而定点前，潜在有望进入的则有望大幅重估，如双林、安培龙、科达利等。
3.拓普集团：执行器量产下线，迈出重要一步
23年底以来多次发布招聘信息，全方位招聘智能关节执行机构、智能表皮集成开发相关人才，从1.0执行器进入2.0选配阶段，开始涉猎电子皮肤等环节。
24年1月4日，公司与宁波经济技术开发区管理委员会签署《机器人电驱系统研发生产基地项目投资协议书》，拟投资50亿元人民币，规划用地300亩，建设【机器人核心部件】生产基地，进行【电驱系统】的研发生产及销售，并逐步拓展【其他机器人部件】业务。
24年1月8日，公司2条机器人电驱系统生产线正式投产，年产能为30万套电驱执行器。
2023年，公司销售电驱系统0.02万套(200套)，营业收入约为185.4万元，营业成本约为34.8万元，毛利率约为81.25%，由此测算电驱系统的单价约为9270元/套，单位成本约为1740元/套。
24年半年报中，公司电驱系统营业收入为627万元，营业成本299万元，毛利率52.3%。假设公司电驱系统的单位成本与23年的1740元/套保持一致，2024年上半年，拓普集团电驱系统的销量约为1718套，单价降至3650元/套。
4.旭升集团：海外产能稳步推进，机器人产品进展顺利
专注铝合金零部件，工艺行业内领先。公司长期从事精密铝合金零部件的研发、生产与销售，是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的企业;公司具备量产能力、集成化生产的能力，能够针对不同客户需求提供一站式轻量化解决方案。
深度绑定特斯拉等新能源车企，客户资源优质。整体来看特斯拉占40%、采埃孚10%;此外客户还有吉利、长城、零跑、宁德等。
机器人产品已有口头定点Figure、即将送样三花。Figure涉及3-4个产品，小腿锻件等。特斯拉方面预计1月给三花送样，进入测试阶段;不排除后续参与核心件。
海外产能稳步推进，机器人等新兴业务将放在泰国。12月份公司公告拟在新加坡设立全资子公司(新加坡科技)及全资孙公司(新加坡工业)，共同设立泰国旭升集团，最终投资建设泰国生产基地，投资总额不超过9.000万美元。三花预计将在附近建厂、同时Figure的业务大概率放在泰国。
5.浙江荣泰：非云母新材料延展，技术积累来自荣泰科技
从云母材料拓展至非云母材料，拓宽新产品品类。荣泰开拓非云母轻量化材料、绝缘材料，其技术积累来自荣泰集团的子公司荣泰科技、荣泰塑胶。浙江荣泰集团下属子公司有：1)荣泰科技：全国最大的浸渍绝缘漆制造商;2)荣泰电工：全国最大云母制品供应商;3)荣泰塑胶：各种工程高分子塑料制品生产、销售。荣泰科技有浸渍绝缘漆、环氧灌封胶等，适用于各种型号电机、电器的绝缘。客户包括：日本松下、富士通、德国博朗、西门子、汇川、德昌、美的等。
新产品已获得车企定点，有望开启新增长点。公司在2024年3月公告，收到北美某新能源车客户定点通知，选择公司作为其新能源车新型轻量化安全结构件供应商。根据客户规划，此次定点项目生命周期2-3年，生命周期总销售金额3.65亿元。公司与特斯拉深度合作，在机器人领域云母、非云母材料也有望得到应用。
荣泰科技获有华为背景的远致星火投资，与华为公司的合作有望更加紧密。2024年6月，荣泰科技新增股东远致星火，持股比例7%。远致星火是华为通过旗下哈勃投资与产发集团、深圳资本合作设立的股权投资基金。获华为背景的基金持股，公司与华为合作有望更紧密。
建立追溯全供应链信息化建设，有望在机器人领域获得先发优势。与头部车企合作，需要建立追溯全供应链的信息化建设，而本身在头部车企供应链的企业能在短期内通过验证，获得先发优势。荣泰与特斯拉、大众等海外一线车企合作，相比新进入机器人链的公司能更快响应客户要求。
公司客户结构优异，云母产品强竞争力。看好公司：1)出海加速，尤其欧洲市场;2)品类延展，ASP提升;3)非云母材料开拓第二成长曲线。此外，机器人业务有望开启增量市场。
6. 双林股份：丝杠进展和成本竞争力显著
公司原有业务产品包括机电和内饰件、座椅驱动器、新能源电驱动、轮毂轴承。
主业业绩情况：25年收入两位数增长，扣非利润50%增长，则归母净利润预计在5亿元。利润增速更快在于变速箱业务减亏(24年预计亏损4000万元，预计25年减亏至1000万元)。
机器人：定位丝杠产品，已有产线，目前送样客户Tier 1.25年会面向全市场送样。
产品性能：精度设计在C3.生产加工在C5.已完全满足人形机器人的要求。
产线&效率：目前效率在1h加工1根，后续有望提速一倍。目前有一条产线，产量为年产1.2万根，投资额不到1亿。
定价：目前价格可做至千元级别。
7. 安培龙：目前已出六维力产品，客户端在特斯拉、比亚迪等有良好合作基础
产品：已有六维力产品，且工艺路线利于降本。
有不断延拓的基因，从热敏电电阻-温度传感-压力传感，压力从陶瓷到MEMS。24年在人形趋势下，已研发出单维力、六维力矩传感器，且该产品有望在25年贡献收入。
公司采用玻璃微熔工艺生产六维力，相比传统人工贴片更有利于大规模生产降本，六维力领先玩家坤维也认可并在转型生产工艺。
客户：主业在汽车链，公司已供应特斯拉汽车、储能产品，后续对接特斯拉人形力传感器有相对竞争优势。此外，公司已和国内头部人形玩家(智元)对接六维力，预计25年展开全面市场对接。
空间：100W人形，六维力2k*2+其他单维=1.6W，20%净利率、30%份额=10E，给30X值300亿，加上主业合计看334亿。
2.2.
1.华为链24年重要变化
H链多为映射，具体又分为两部分：1）H具身智能大会签约公司；2）以赛力斯为代表的川渝机器人产业链；3）极目。
华为具身智能大会：24年11月15日，华为(深圳)【全球具身智能产业创新中心】宣布运营，并举行合作伙伴备忘录签署仪式，乐聚机器人、兆威机电、深圳市大族机器人、墨影科技、拓斯达、中坚科技、埃夫特、禾川人形机器人等共16家企业参与了签约。
赛力斯布局机器人：24年开始布局机器人，产品包括人形机器人和机器狗，早期购买成品研究，下半年开始跑供应链，内部目标明年底量产。目前赛力斯自己独立在做人形机器人，暂未和华为直接合作。
华为自22年开始在人形机器人/具身智能方向有多种布局。从22年专利的专利，到23年的给本体公司提供系统、探索应用，深圳是自己成立全资子公司极目机器，并在24年大幅增资，与此同时成立具身智能创心中心，合作伙伴涵盖本体、灵巧手、工业机器人等。
极目机器各项情况如下：
发展历程：2023年6月，华为在广东东莞市成立了极目机器公司，7月，华为迅速拿下900亩的产业园用地，规划投资总额达到72亿元人民币。2024年1月，极目科技园1号能源楼的全面封顶;24年12月增资至38.9亿(最初8.7)。
法人：华为常务董事、制造部总裁李建国担任，李建国同时还担任华为机器、华为精密制造的法定代表人。
华为后续并无明确的节奏预期，从其入局电动车的历史看，我们认为其1）会在产业相对明晰的时候下场（预计快则25年慢则26年）；2）大概率不会自己做制造（会有代工厂，是HI还是智选模式尚不清晰）；3）供应链：代工企业空间最大但尚判断不清，强格局零部件确定性更大（灵巧手、谐波等）。
2.赛力斯：重庆机器人潜在核心载体，车端+机器人业务协同可期
华为核心智选车标的，重磅新车发布在即。公司作为华为智选车首家合作车企，产品聚焦在25-60W的家用SUV市场，依靠M7/9高产品力快速放量，2024年销量近39万辆，成为鸿蒙智行放量的绝对支撑。依靠高端产品M9放量，公司于2024年实现了扭亏为盈，且盈利能力持续边际向上。2025年基于M9平台的高端化产品M8近日已亮相工信部，依靠华为渠道、智能化能力和M9影响力赋能，有望带动公司销量和盈利能力增速持续向上。
政策加码，重庆加速机器人产业布局。2024年重庆连续发布《重庆市支持具身智能机器人产业创新发展若干政策措施》 、《重庆市“机器人+”应用行动计划(2024—2027年)》。鼓励重庆市产业投资母基金和产业资本、社会资本、有关区县以市场化方式共同出资组建具身智能机器人产业投资基金，规划到2027年创建一批“机器人+”应用场景(如机器人+汽车制造等)、重点发展一批中高端机器人。赛力斯作为重庆核心新能源车企，并与华为始终保持深度合作，兼具资金、制造和应用场景出口等领先优势，有望成为重庆机器人发展中具备战略意义的一环。
3.豪能股份：差速器&军工业绩贡献业绩增量，机器人贡献估值弹性
公司原有业务包括汽车行业的同步器、差速器，军工，近些年业绩保持稳健增长。
主业增长极近期在差速器，中期延拓至减速器总成，此外军工业务保持良好增长潜力。
得益于汽车减速器和机器人减速器产品和客户复用，以及公司地处川渝(政府支持力度大)，24年进军人形机器人产业链，目前已有产品为行星/RV减速器，也可做执行器总成（合作商做电机、编码器）。
公司目前机器人对接多个客户，产品包括机器狗、人形，客户类型包括汽车链本体入局者、科技类大厂孵化、初创新势力。进展较快的客户25年可实现量产，供应产品为行星减速器。
我们预计公司25年实现归母净利润4亿元，增量在差速器、军工类、，同步器等+航天业务减亏。
4.祥鑫科技：HW链机器人卡位优势显著
HW链机器人潜在进展：目标6-8月推出样件，年底小批量。
公司合作：与HW在机器人业务上已谈两轮，预计 3月底有望达成战略合作协议，合作或围绕智能模块、结构件、整机生产方面展开。公司利用子公司东莞荣升智能化产线进行机器人零部件生产或整机组装。目前已有机器人相关人员约 200 人(研发人员 50 - 60 人)。
看好祥鑫的逻辑在于H链的卡位优势，目前各业务条线均与华为不同部门深度合作：车载业务与车 BU 合作，光储业务与数字能源合作，通信业务与ICT 部门合作，配套产品涉及通信、数据中心、智能汽车、液冷超充、光储等。
目前公司机器人业务主要合作2个外部团队，在一级市场做了大量研究后才引入：
团队1：省科学院背景，产品为灵巧手和机械臂。
团队2：清华大学&海外背景，产品为编码器和驱动系统。公司负责生产与客户资源导入，合作方负责产品。其中团队1的合作协议已公告。
如何看25年主业——
汽车：客户结构已在优化，广汽占比20%以内，吉利、比亚迪、弗吉亚、延锋等新能源客户有望带来增量，另外燃油车也有丰田等外资客户增量。
光储：需求有望迎来修复，同时海外扩产(墨西哥爬产，潜在摩洛哥、泰国落地)有望带来海外收入增量。
冷媒直冷：布局新技术与新应用场景，拓展车、储、数据中心、机器人等下游。
如何看估值——公司25年业绩对应PE19X，隐含机器人市值并不高，叠加HW自身潜在进展——预计6月左右有人形样件发布，年底前小批量，公司供应部分零部件概率较大（也可能涉及整机组装），建议重视回调后的空间。
5. 比亚迪电子：灵巧手预研+母公司比亚迪组建具身智能团队
公司由开发智驾积累经验，率先布局机器人领域。公司于2021年顺应母公司比亚迪全产业链布局，开始研发智能座舱、智能驾驶等技术，积累充足算法经验，供应内部智驾域控、低阶智驾方案等，并有AMR自主移动机器人成熟产品。公司同时率先开展灵巧手预研工作，将灵巧手与协作机器人结合，有望打造工厂用智能机器人新形态。
母公司组建具身智能团队开发智能机器人，比电有望获得零部件供应份额。比亚迪于2024年底开始公开招聘具身智能研究团队，已经开始研究和布局包括人型机器人、双足机器人、四足机械狗等诸多产品。比电作为比亚迪子公司，深度绑定母公司战略，从自身产品谱系角度考虑，公司有望在域控、灵巧手等机器人必备关键零部件中获得较大供应份额。
我们预计比亚迪电子24、25年利润分别为47、65亿元，对应18、13X PE。机器人业务，假设公司供应灵巧手模组，单台价值量1.5万元，供应份额80%，净利率10%，100万机器人销量可贡献约12亿利润，给予30X估值，主业给予18X，合计目标市值1500亿。
2.3. NV链
1.英伟达：与多家国际领先整机厂合作，共建人形机器人生态
英伟达致力于成为人形机器人领域的 “引领者”平台，为全球机器人制造商提供从 AI 模型训练到硬件应用的全栈解决方案，推动机器人技术的全球发展，同时也不断积累机器人的训练数据，进行模型的升级和迭代。
在2025CES发布会上，英伟达公布了14家合作的人形机器人厂商，均为全球领先的研发平台，且基本上已经有商业化测试项目，部分预计短期内会有量
英伟达CEO黄仁勋提到有三种机器人有望实现大规模生产，分别是汽车、无人机、人形机器人。其中规模最大的是人形机器人，人类为自己打造了一个完全适应人类生存的世界，为人形机器人的大规模生产提供了得天独厚的条件。为在快速增长的机器人行业中占据一席之地。英伟达计划面向人形机器人市场，于 2025 年推出 Jetson Thor 计算机，Jetson Thor是英伟达推出的一系列小型高性能计算机中的新成员。计算机专为需要高速处理大量信息的机器人和其他智能设备设计，可以被视为机器人的“大脑”。
英伟达已接触多家中国台湾机床和关键零部件制造商，目标包括征求关键零组件的技术与规格，并探索合作企业加入其人形机器人供应链的可能性。
英伟达已锁定包括和大、盟立、盟英、罗昇、上银、直得、所罗门等企业作为潜在合作伙伴。这些企业在精密机械、减速机、轴承等核心技术领域具有优势，为人形机器人的研发和生产提供了关键支持。
盟立23年便加入英伟达Omniverse技术平台成为其合作伙伴，在该平台上构建虚实整合智能工厂，并在半导体智能物流系统市场，通过采用盟英生产的减速机实现批量出货。
2.科达利：持股40%的科盟供应谐波，持股30%的伟达利供应执行器模组
公司机器人相关有两个子公司【科盟】和【伟达立】。
科盟：主营谐波减速器，公司持股40%(会并表)，合作伙伴为台湾盟立、台湾盟英(NV谐波潜在合作商)，公司和台湾盟英合作模式为盟英提供谐波技术，公司进行大批量制造(擅长降本)以及后续客户的开拓(T等)。
伟达立：主营机器人模组类产品，公司持股30%(不并表)，合作伙伴为上海盟立(台湾公司上海子公司)、伟创。
两个公司关系：谐波主体仍在科盟，大概率形式是科盟生产谐波减速器，再由伟达立生产其他部件构成模组产品对外销售。
进展：科盟的谐波目前处于交样验证中，客户包括工业机器人和人形机器人，人形客户如众擎(前小鹏人形团队)，25年科盟有望贡献千万级别收入(包括工业机器人)。
主业：我们预计公司25年实现归母净利润16-17亿元，产品锂电池结构件虽不属于价格弹性品种，但在行业上行期有稼动率弹性，且业绩兑现确定性较高，整体估值处于机器人板块洼地。
3.伟创电气：机器人——布局移动、协作及人形机器人，已推出电机及模组产品
伟创电气已在机器人领域推出电机及模组产品。目前伟创主要针对移动、协作及人形机器人发布电机系列(空心杯、无框力矩、伺服电机)及模组系列(轴关节)产品。在移动机器人领域，目前有一体轮产品和驱动产品;在协作机器人，已经推出关节模组;预计25年在移动和协作领域有望实现2000-3000万元的出货。
人形机器人领域，发布了空心杯电机(10mm、13mm)、无框力矩电机和相关的旋转关节模组等，预计25年会推出空心杯模组(集成空心杯电机、驱动器、编码器和减速器)配套灵巧手，或率先在医疗领域放量，持续与人形机器人客户对接。
伟创有望通过合资公司“伟达立”绑定NV。2024年9月伟创与盟立、科达利成立合资公司“伟达立”，合资公司主要出货模组产品;24年12月初，英伟达去台湾考察人形机器人供应链或绑定盟立(盟立擅长减速器);伟创有望通过合资公司给NV出货模组产品。
我们预计公司24/25年净利润分别为2.5/3.2亿元，增速+33%/27%，对应当前PE 25/19 X。其中，主业部分预计24年营收16.9亿元，yoy+30%，国内贡献营收12.2亿，yoy+28%，海外贡献营收4.6亿元，yoy+45%。
按照分部估值看远期空间：
工控：远期海外营收占比提升至50%-70%，公司净利润6亿元，给予20X PE，目标市值120亿元。
机器人：远期空心杯模组配套100万台机器人，单台价值量1.8万(1500*12)、公司份额10%、净利率15%，预估可新增2.7亿元利润，给予30X PE，可新增81亿市值。
4. 九号公司：与NV合作Nova Carter AMR，提供移动底盘并完成产品集成
九号为英伟达机器人开发平台提供移动底盘。九号与英伟达共同开发下一代自主移动机器人(AMR)，以及部署完整机器人开发平台Nova Carter AMR，其移动底盘来自Segway Robotics 的旗舰产品 RMP Lite 220.其软件系统包括芯片、算法和传感器来自NVIDIA，Segway Robotics 除了提供底盘外还负责整个产品的集成。
Nova Carter 面向工业场景，客户可进行二次开发。Nova Carter 可与 NVIDIA Isaac™ AMR 自主平台无缝集成，使 Nova Carter 能够熟练地执行环绕感知、3D 地图和自主导航等任务。Nova Carter AMR可收集数据，用于绘制仓库或工厂等测试区域的地图，并将处理后的数据部署到 Carter 上，以便针对特定用途进行完全自主操作。
2024年发布全新开发套件，提高开发效率。2024 年3月19日，在英伟达 AI 大会 NVIDIA GTC 2024 上，英伟达发布与九号机器人联合打造的自主移动机器人平台 Nova Carter AMR 的全新开发者套件 Nova Orin，旨在简化机器人的二次开发流程，提高开发效率，或将推动自主移动机器人产业发展。
提高三维感知能力，适用于解决大型、复杂场景。Orin 集成了大量九号机器人在机器人领域的智慧移动技术，并预装 NVIDIA Isaac 平台组件，让设备可配备更多传感器，从而提升三维感知能力，使机器人对周围环境的理解更加准确和丰富。借助英伟达先进的硬件加速算法，能大幅提升处理器的运行速度，可提供多达 275 Tera Operations Per Second(TOPS)的 AI 性能和高带宽传感器输入，提升了产品性能。Nova Orin 更像一个一体化的完整计算和感知解决方案，适合解决大型和高度动态环境中复杂的 AMR 挑战。
聚焦于创新短交通和服务机器人领域，有望获得先发优势。九号机器人旗下的九号方糖送物机器人、九号飞碟送物机器人和九号饱饱送餐机器人产品矩阵在应用领域实现了多领域拓展，目前已在全球 30 多个国家完成室内外配送服务机器人的商业部署，并与英伟达合作，在全球自主移动机器人产业有望获得先发优势。
三、
1. 从产品迭代和价值量出发，传感器和灵巧手复合迭代趋势，价值量有望提升
从产品发展逻辑出发，我们认为传感器和灵巧手更有“通胀”逻辑。人形的终局是C端，C端放量的核心除了成本是功能，简单说人形是拿来用的不是展示，实际工作必然改进方向是在灵巧手，且需高精度的力的控制，故我们认为力传感和灵巧手是人形升级的方向，随着应用空间的拓展有升级通胀机会。
特斯拉自23年12月发布二代Optimus来，视频更新重点多在传感器和灵巧手。
23年12月：二代Optimus行走速度提高30%，脚部配备【力矩传感】，减重10kg，平衡性提升(可深蹲)，灵巧手性能大幅提升(处理鸡蛋)手指配备【触觉传感器】。
24年5月：磕磕绊绊将电池放置于电池盒中。
24年11月：Optimus稳定接住测试人员抛出的网球，跟真人无异。
2. 从壁垒出发，传感器和灵巧手或高于其他环节
力传感和灵巧手壁垒比其他环节更高。
力传感：特别是六维力，核心难点在贴片、标定和解耦算法。一维力传感器等基本可以实现自动化贴片，但是目前六维力传感器等多维传感器依然以人工显微镜下的手动贴片为主，小规模市场下此种工艺路线满足需求，但大批量的市场下无规模效应导致单位成本难以下降。无通用标定设备，需要六维力传感器生产厂商自行研制。多维力传感器在进行力检测时容易在不同维度间产生耦合，维间耦合的机理复杂，建模困难，消除维间耦合是六维力传感器需要解决的关键问题，解耦算法需要时间积累。
灵巧手：不仅仅是执行器模组做的比身体关节更小，还需结合传感器(触觉、电子皮肤)等。
简单从目前入局和出产品玩家数也可看出壁垒大于其他环节。23年市场选出壁垒最高的环节为行星滚柱丝杠和六维力，1年多过去，北特、贝斯特、双林等多家表示能生产出丝杠产品，而六维力较少企业有产品且获得大客户认可背书。
3.六维力在人形机器人有望逐渐成为标配，且特斯拉有采购中国供应链诉求
市场多担心人形机器人多不采用六维力，我们从本体玩家使用和降本逻辑出发，认为未来有望成为标配。
特斯拉：明确采用六维力，从视频可看出在脚踝和手肘处有使用;
智元：23年表示采用电流环，近期迭代版本明确表示新增六维力;
降本：六维力目前未大批量量产且依赖手工贴片，故价格较高(上万)，未来随着国产化和玻璃微熔工艺的改进，大批量下成本有望降至千元甚至百元级别。
市场多担心六维力涉及数据安全问题故特斯拉不会采用，而我们认为：1）关节执行器层面的数据不影响大脑和控制，不涉及数据安全，且力的数据并不涉及敏感信息；2）我们从供应链了解特斯拉六维力有国产化需求，比如其目前采购ATI的价格为3000美金/个，对中国供应链的要求是降至300-400美金/个。
4.
产品：已有六维力产品，且工艺路线利于降本。
有不断延拓的基因，从热敏电电阻-温度传感-压力传感，压力从陶瓷到MEMS。24年在人形趋势下，已研发出单维力、六维力矩传感器，且该产品有望在25年贡献收入。
公司采用玻璃微熔工艺生产六维力，相比传统人工贴片更有利于大规模生产降本，六维力领先玩家坤维也认可并在转型生产工艺。
客户：主业在汽车链，公司已供应特斯拉汽车、储能产品，后续对接特斯拉人形力传感器有相对竞争优势。此外，公司已和国内头部人形玩家(智元)对接六维力，预计25年展开全面市场对接。
空间：100W人形，六维力2k*2+单维12*500=1W，15%净利率下有15亿利润，30%+份额=5E，给50X值250亿，主业明年1.4E值50E(国产替代逻辑)，合计看300亿。
5.兆威机电：定位灵巧手，已进入Figure链，H链机会大，T链仍有机会
产品：定位灵巧手(A股稀缺)，针对客户需求可供应手部模组、电机+驱动、齿轮箱等。
客户：Figure(英伟达、OpenAI 宝马朋友圈)明年可贡献人形收入(A股稀缺)，供应产品为手部模组，预计单人形价值量在7k元。T链尚处于送样+技术对接中，明年7月有望拜访公司。国内链公司客户对接广泛，【和H的云计算、极目、2012实验室等多个团队有机器人业务对接】。其他国内头部本体均有产品送样(小鹏、优必选、星动、智元、赛力斯等)。
空间：供应模组类单人形价值量在7k(Figure数据)，公司灵巧手量产单价2W/个，单人则是4万，平均我们按2万/人形，100W、15%净利率下有30亿，30%份额9亿利润，给50X值450亿，主业明年2.5E值50E，合计看500亿。
6.拓普集团：tier0.5级和模块化供应商有望常青
一辆传统车零部件个数约2万+，而一辆电动车零部件个数只有1万+，于是当市场青睐于单品冠军企业时，一个反向的新名词出现了“tier 0.5级供应商”，背后的本质是：电动车同传统车比，架构的扁平&简单化。而一个人形机器人的零部件个数预计在5000+。tier 0.5级，也就是模块化的零部件厂商有望真正在激烈的竞赛中成长为常胜将军！
这也是我们看好拓普的底层逻辑：
从车端业务看，从内饰&打铁件底盘轻量化起步，到热管理，再到汽车电子（ibs&空悬）。
从机器人业务看，执行器之外的产品，骨架有望依托于铝前后副车架业务，灵巧手中的无刷齿槽电机有望依托于汽车制动&电子真空泵业务，也逐步成长为机器人tier0.5级供应商。
主业压舱石：打铁件里格局炼成的稀缺品种。
我们预计主业25年340亿收入，40亿利润，27X PE。
四、风险提示
人形机器人发展不及预期：本文探讨的是人形机器人的发展和放量，若行业进展不及预期，将影响全文的逻辑推演。
特斯拉人形机器人进展不及预期：本文看好的是特斯拉引领人形机器人发展，若特斯拉进展不及预期，将影响后续的推荐逻辑。
国内供应商进入特斯拉人形机器人供应链不及预期：特斯拉目前人形机器人尚未量产，供应商也待定，本文讨论的是有可能进入的供应商，若这些供应商进入特斯拉供应链不及预期，将影响我们的结论。
国内人形机器人发展不及预期：本文提到华为或发展人形机器人，若华为未来未大力发展此业务将影响我们全文的逻辑判断。
股价波动较大风险：机器人行业属于0-1阶段，板块股价波动较大。
本文来源于天风证券发布的研究报告；智通财经编辑：文文。
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