方正证券发布研报称，维持贝壳-W（02423）“推荐”评级。该公司经纪业务龙头地位稳固，各业务贡献利润率平稳，三翼业务已成强劲的第二增长极，预计其2024-2026年收入分别为863.7、992.1、1116.3亿元（人民币，下同），归母净利分别为60.1、64.0、73.1亿元。对应PE分别为24.4x、22.9x、20.0x。
方正证券主要观点如下：
“一体三翼”战略下的一站式居住服务平台
贝壳前身为2001年成立的链家房地产经纪公司，2008年链家开始楼盘字典建设的探索，建立行业内第一个真房源数据库，逐步打响行业口碑，并正式开始链家数据、技术驱动的互联网尝试，逐渐发展成为国内最大房产交易服务平台。2023年正式确立了经纪业务+家装业务、租房业务和贝好家业务的“一体三翼”战略，完成了房产交易到泛居住服务的进化。
二手房业务：存量房具备长期成长空间，公司经纪龙头地位稳固
2023年存量房销售占比已达4成，存量房主导或为未来长期趋势。贝壳凭借楼盘字典完美解决了虚假房源痛点，并通过ACN网络的搭建，以信息共享和佣金分成解决博弈难题，成功带动了规模效应以实现快速扩张，2021年贝壳二手经纪业务市占率已超三成。此外贝壳整体活跃门店占比稳定在95%+高位，整体二手房业务货币化率进一步下滑空间有限（2024Q3为1.3%），存量房业务贡献利润率稳定在40%左右。伴随二手房热度的延续以及佣金费率的边际提升，公司经纪业务营收与利润有望再创新高。
新房业务：货币化率持续提升，应收账款结构不断优化
贝壳积极推行“预付佣”创新模式，同时大力强化与央国企的合作力度，2024年上半年公司“预付佣”模式在新房业务总佣金中所占的比例已经高达49%，来自央国企开发商的佣金在新房业务总佣金中的占比已攀升至55%，截至2024H1公司新房业务应收账款周转天数降至45天，较2022年前高点减半。公司新房业务GTV跟随行业下滑，但新房业务货币化率持续上升（2024Q3高达3.4%）致使新房业务营收展现韧性，贡献利润率持续走高（2024Q3为24.7%）。
三翼业务：强劲的第二增长极，营收占比扩大至36%
①家装业务：贝壳整装业务规模正处于快速扩张期，24年前三季度公司家装业务实现营收106.6亿元（yoy+47.8%），贡献利润率维持30%左右高位；
②惠居业务：贝壳“省心租”旨在向业主提供一站式住房管理服务，截至2023年底省心租入住率达95.1%。2024年前三季度公司租赁业务实现营收97.6亿元（yoy+150.3%）
③贝好家：以C2M为核心理念，探索“以人定房、以房定地、以房定钱”的新模式。2024年来贝好家拿地金额已超25亿元，正以实践论证该模式可行性。贝壳三翼业务快速发展，2024年前三季度营收占比扩大至36.1%。
财务表现：总货币化率稳步提升，调整后净利率升至10%+
公司总货币化率稳步提升至3.0%，毛利率维持在25%左右，得益于公司整体货币化率的提升，24年前三季度总营收在GTV下降的前提下实现同比+8.3%。盈利能力方面，2023年公司净利润扭亏为盈，净利润率/经调整后净利润率分别实现7.6%/12.6%。2024年上半年受三翼业务成本增加影响，公司净利润/经调整后净利润分别实现23.2/40.9亿元，经调整后净利润同比-31%，但净利率仍然实现10.3%，维持10%+的相对高位。
风险提示：存量房热度无法延续、新房交易恢复低于预期、规模扩充不顺。
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