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来源：晨明的策略深度思考
一、DeepSeek的A股叙事：
1、过去两年，TMT板块行情很难脱离“成交额占比40%”的缰绳，核心是没有出现全面业绩爆发，展望来说，DeepSeek打响的降本、开源第一枪，能否带动国内应用场景的爆发，从而对TMT板块的业绩形成更广泛的拉动？
2、过去两年，美国科技公司凭借AI先发优势和芯片技术优势形成垄断格局，美股市场中科技板块市值占比从23%提升到35%、美股“七姐妹”市值占比从13%提升到22%，DeepSeek的横空出世能否打破这种垄断格局，推升A股市场TMT板块的市值占比？
二、春节期间大事记解读：
1、春节期间全球的大类资产表现
2、美国大事记（官员上任进展、美议息会议等）
3、A股年报预告综述情况
4、假期出行、电影、消费等高频数据表现
5、如何看待黄金价格再创新高
三、春节后开工调研安排：
2025年春节过后，针对长期破净公司的市值管理，同时考察春节后需求情况，广发研究将组织三周、6条线路的区域联合调研。
调研具体安排和报名方式可点击进入公众号：《广发研究六大区域联合调研：为何关注破净公司？如何甄选？》
报告正文
一、本期话题：DeepSeek的A股叙事
（一）不确定性暂告段落，“春季躁动”有望开启
在前期的报告中，我们提到，25年春节前市场相对的疲弱状态、包括中小股票的调整，基本符合过去15年A股的历史统计规律。节前市场的主要担忧集中在两个方面：一方面，25年交易所年报预告披露规则较过去更加严格（新国九条后*ST和ST新规也有更大风险），投资者担心中小股票在1月31日截止日期之前出现密集的暴雷；另一方面，春节前规避海外不确定性而选择降仓，尤其是规避美国总统特朗普上任以来的不确定性。
而从历史经验来看，春节之后市场即将迎来一年当中“日历效应”最强的一段窗口期：过去十五年，【春节至两会】这一时间窗口，市场整体的上涨概率超过93%，申万小盘指数的上涨概率是100%。
展望节后行情，伴随着上述短期不确定性陆续告一段落，并且综合春节期间的各项海内外信息，我们认为春节后市场的风险偏好将得以提升，中小股票有望迎接反弹：
其一，1月31日A股业绩预告有条件披露完毕，我们将在下文展开对业绩预告的总结。至此，短期全A板块的业绩暴雷风险释放完毕（2月底是科创板年报快报的强制披露截止日）。
其二，春节期间的海外不确定性基本落定。美宣布对华额外加征10%关税、以及对墨西哥和加拿大商品征收25%关税，也都在之前特朗普竞选主张的范畴之内，短期属于靴子落地。考虑到美内阁成员的组建流程及最新进展，我们预计下一轮美采取对华更严厉的加征关税之前，中美可能存在谈判过程，时间推测可能在三月两会之后。
其三，DeepSeek口碑爆棚，影响力出圈，成为了科技领域新的产业催化剂。
综上，春节后市场躁动行情有望开启，重点关注春节期间产业催化的科技领域，市值风格更偏中小板块。配置上重点关注：（1）TMT内部的高低切，历史区间上涨概率和涨幅居前、今年跌幅较大的计算机/传媒，以及有望受益于DeepSeek产业催化的AI端侧及应用领域，我们在下文对DeepSeek产业链、字节产业链、华为910产业链做出详细梳理。（2）前期下跌、两会前后有产业催化剂的主题性机会：文化出海，银发链，生育链。
（二）DeepSeek对科技和TMT产业的短期和中期影响
春节前后，围绕科技产业主要有两个市场热议话题：第一，节前披露的基金24年四季报显示，电子再度成为公募基金单季增持第一的行业，配置比例刷新历史新高；第二，国内大模型Deepseek火爆出圈，其在能力、成本、开放性等方面备受瞩目，也为后续AI产业的发展前景提供了无限可能。
后续对于科技风格和TMT板块的判断，我们认为可以分为短期和中期两个维度来看待。
1． 短期而言，节后的科技板块表现，可能会出现科技股或TMT内部的高低切换
一方面，DeepSeek的科技成果给AI垂直向下的端侧和应用带来更大想象力，参考13-15年智能手机到移动互联网的产业路径，从硬件→基础设施→终端→应用，国内在通用技术赋能的应用创新领域有着丰富的发展经验（互联网+），这将给整个科技及TMT产业链带来深远影响（AI+），其中偏上游的硬件算力短期逻辑或受到挑战，而端侧和应用的创新将迎来广谱空间。
另一方面，基金四季报显示出TMT内部持仓分化，其中硬件相关的AI芯片/SOC等配置比例迭创新高，机器人/光模块/消费电子也处于较高水平，下表2显示，22年以来公募单季增持第一的行业，在下个季度的市场表现排名往往处于中下游；而软件及应用领域的计算机/传媒等配置处于历史极低位置，如果低持仓板块遇到产业催化剂，带来的股价弹性往往更大。
综合DeepSeek引发的产业思考，以及基金季报的筹码结构，我们认为TMT板块将出现内部“高低切”——之前跌幅较大、端侧及应用相关、机构持仓轻的行业更受益，如计算机/传媒；而之前涨幅高、机构持仓拥挤、短期逻辑受影响的算力及硬件环节或出现股价波动，不过，考虑到这种筹码扰动多集中在一个季度，也可以利用波动布局其中真正能出订单、有业绩支撑的公司。
2．中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面驱动、进入趋势性占优的可能性。在过去两年中，作为哑铃策略的重要一端，成长板块在大部分时候并不是持续性行情，背后的原因在于缺乏基本面持续的爆发，因此情绪拥挤度就构成了行情择时的有效指标。
如果观察TMT的超额收益可以看到，在19-20年全球半导体周期向上、无线蓝牙耳机销售放量的支持下，在基本面的改善下，TMT超额收益是震荡上行的；相比之下，23年至今，尽管AI、机器人、低空经济等多个方向尽管反复涌现机会，但更多是偏主题性质，除了光模块有较强的业绩支撑以外，大部分方向都没有业绩的兑现，这也导致行情“过山车”（下图黄线超额收益），作为衡量情绪演绎程度的拥挤度指标（下图蓝色线）效果大幅提升。
而在过去2年中国AI产业发展中，A股能够“出业绩”的公司数量占比，与13-15年的移动互联网产业，19-21年的新能源产业相比，仍然大幅不足。
如果用业绩增速大于30%或者大于50%来作为高增长个股标准，15年传媒高增长占比个股达到40%-50%，21年的新能源也在35%-45%。相比之下，过去两年成长方向的TMT，高增长个股占比普遍不高，尤其是24年，远远低于13-15年的TMT和19-21年的新能源。
参考过去基本面驱动的新兴产业发展阶段，如果有业绩的公司大量爆发，那么市场对于短期情绪关注度下降，更聚焦于基本面的变化。比如20-21年的新能源车，伴随着基本面的爆发，成交占比的上限也被进一步打开，中枢从3%-6%上移到4%-9%，原有的指引效果也有所弱化。
展望中期维度，业绩增速差是决定风格相对趋势的核心因素，DeepSeek横空出世会给后续的AI产业带来较强的支撑，有望再度带动科技成长风格业绩增速差走阔。
如果用创业板指近似代替成长风格，沪深300近似代表，可以看到在13-15年和19-21年成长风格持续占优的背后，都有成长方向相对于价值方向业绩增速差走阔、业绩相对优势扩大。而这种业绩相对优势扩大的背后，都有产业周期的重大变化，比如13年4G牌照下发、从3G时代向4G时代切换，比如19年5G牌照下发、从4G时代向5G时代切换、全球半导体周期回升、国产替代加速，比如19年年底国产Model 3开始交付、20年“双碳目标”提出。
DeepSeek的示范效应主要预示着①开源，②低成本。这预示着，硬件端的低成本和高效率有望加速终端渗透，大模型应用落地也在提速。未来产业链上越来越多的公司将从主题炒作、逐步进入真正“出业绩”的阶段。中期来看，科技成长风格有望重新迎来业绩的趋势性占优。
24年12月，DeepSeek-V3模型发布，以显著更低的训练成本实现了与世界先进闭源模型不分伯仲的综合能力。DeepSeek-V3模型的训练成本约558万美元。对比来看，GPT-4o的训练成本大约1亿美元，V3实现了显著的成本降低。而能力测评来看，在英文、代码、数学、中文等各维度，DeepSeek-V3在开源模型中位列榜首，且与GPT-4o、Claude-3.5-Sonnet等头部闭源模型不分伯仲。
随后，2025年1月20日，大规模使用强化学习技术的DeepSeek-R1发布，在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩 OpenAI o1 正式版。
DeepSeek的低成本训练+强化学习模式对大规模投入进行预训练的海外AI发展模式产生冲击，从1月28日到1月31日，美股市场AI产业链公司的表现来看，硬件端公司的跌幅较大，但是应用端（包括大模型和云计算）多数表现较不错。
DeepSeek对算力需求的影响在短期存在争议。但确定性较高的是：DeepSeek推动的“开源”+“低价”+“蒸馏”的模式，将推动AI应用加速发展，并推动推理测需求提升。第一，DeepSeek“开源”的模式天然有助于推动AI生态完善和AI应用落地。第二，通过低成本，DeepSeek实现了低定价。在性能不分伯仲的情况下，其API价格显著低于GPT-o1。第三，DeepSeek-R1允许用户通过蒸馏技术借助 R1 训练其他模型，有助于推动垂直化小模型发展，进而促进AI应用落地。
3．从全球AI产业投资的角度，也可以更加关注中长期A股TMT市值占比的提升
过去2年，人工智能所带动的新一轮全球通用技术创新，美国一直作为技术的领先主体并持续处于优势地位。
对此，海外股市映射对此的定价是非常积极的，过去2年全球资金涌入并推升美股“七姐妹”的市值急速增长。截止25年1月31日，美股“七姐妹”市值占美股总市值的比例达到22%，占美国GDP比重接近60%，相较于22年底都出现了翻倍以上的扩张。参考1996-2000年美国科网泡沫阶段，商业化落地、广谱的通用技术渗透是估值泡沫化最快的时期。不过，这一轮七姐妹的市值扩张斜率，已经超过了上一轮科网巨头的可对标时期。
反观A股的TMT板块，过去2年整个TMT在A股总市值的占比一直维持在20%的水平、并未有显著的扩张，这也和前文提到的A股当前缺乏真正出业绩的公司有关。整个板块占GDP的比重，也和美股有非常遥远的差距。
虽然对于国内开源DeepSeek引发的产业前景，短期还存在一些争议和讨论。不过，毋庸置疑的是，国产大模型正在以更低的训练成本，实现或接近海外先进闭源模型的综合能力，表明中国在人工智能领域取得突破性进展。
中长期维度来看，A股端侧及应用领域的加速涌现，也会吸引全球投资者的关注，并驱动A股的TMT板块真正迎接新一轮市值占比的扩张。
（三）科技产业链图谱重点推荐
主题投资关注DeepSeek产业链（推理测需求、应用合作方、算力硬件），字节跳动产业链（算力硬件、豆包SoC、AI营销），华为昇腾910C产业链（高速连接器、光通信、服务器）。2025年核心任务是挖掘字节产业链的投资机会。
二、春节大事记：全球资产、国内高频数据、美股要闻、黄金新高、A股业绩预告
（一）全球大类资产表现
春节期间，全球股市涨跌参半；DeepSeek主题持续发酵，推动概念股上涨，同时海外芯片、算力标的受到较大冲击。A股节前收盘至今，英伟达股价下跌15.81%。港股市场除夕交易半日，整体表现平淡，节后第一个交易日恒生指数、恒生科技一度分别大跌超2%、3%，但在AI概念、关税消息刺激下，最后均修复涨幅。其他亚太市场周一均下跌。
汇率方面，关税消息之后，美元指数再度探高；日央行既去年8月之后再度加息并释放鹰派信号，日元暂时止住跌势；离岸人民币则在强势美元和贸易摩擦压力之下继续偏弱。
商品方面，黄金在春节假期一度突破2817盎司/美元创历史新高，此后有一定回落。其他主要工业品春节假期整体偏弱。
（二）春节国内高频数据
2025年春节出行、电影、零售等消费热度较高，但结构分化较为严重。出行旅游人流整体增加，热门城市旅行热度依旧；春节票房、人次均同比上升；以旧换新激发家电消费活力。
（1）出行：2025春节旅客发送量水平整体高于过去四年。
（2）影院：主要受益于《哪吒2》拉动，根据猫眼电影数据，全国城市票房（除夕-初六）同比增长25.81%、全国城市院线平均上座率（除夕-初六）同比增长42.42%。
（3）零售：据商务部商务大数据监测，春节假期前4天（1月28日至31日），全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长5.4%，（22-24年分别10%、6.8%、8.5%）；重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上，受以旧换新加力扩围政策影响明显。
（三）美国重要事件
1、特朗普新一届内阁成员及关键人物的任职情况
截至2025年1月31日，特朗普提名的一些内阁成员及关键人物已经获得了参议院的确认，比如国务卿卢比奥、财政部长贝森特、国防部长赫格塞斯、内政部长伯古姆等。未来，如果美国更多官员正式上任，中美有可能就贸易等问题展开谈判，从而决定会不会加征超过10%的额外关税。
2、本轮降息周期开启以来，美联储首次暂停降息
1月29日，美联储在FOMC会议上美联储宣布将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%并继续缩表，由于12月FOMC会议上的偏鹰派预期管理，本次议息会议暂停加息并不意外。这是自2024年9月本轮降息周期开启以来的首次暂停降息，在此之前，美联储连续三次会议分别降息50/25/25bps，累计幅度达100bps。
当前美国经济有韧性、就业数据较好，但通胀仍然偏高且面临特朗普关税、移民等政策的不确定性。此外，关于3月是否降息，鲍威尔表示不需要着急，CME数据显示，目前市场预期美联储再次降息的时间在6月份。
（四）A股业绩预告梳理
1月31日是业绩预告有条件强制披露截止日， A股有2661家公司已发布24年业绩预告（披露率53%）。参考过去几年的数据，2019-2023年1月发布业绩预告的上市公司数量分别为：2177、2412、2513、2659、2753家。以1月底强制披露完毕的公司年报业绩预告做梳理：
1．预喜率（33%）低于往年
以预增/续盈/扭亏/略增四类预告作为预喜的公告类型，2018-2023年报预告中预喜公告的占比分别是62.3%、61.8%、59.6%、59.4%、40.9%、41.6%，而2024年年报业绩预告的预喜率为33%（880/2661），今年的预喜率明显低于往年。
2． 低预期公司占比（70%）维持高位
以市场分析师一致盈利预测为基准，年报预告的利润上限低于Wind一致预期的我们记为年报预告“低预期”公司。24年报预告中，低预期的公司数量占比69.9%，显著高于18-21年年报业绩预告，相比22-23年报基本持平。
3． 业绩预告波动范围较大公司占比（21%）高于往年
我们以（业绩预告上限-业绩预告下限）/业绩预告下限指标衡量上市公司业绩预告波动范围，如该值较大说明该公司业绩预告范围较宽，指导性较差。我们将该指标>40%的公司称为业绩预告波动范围较大的公司，24年年报业绩预告波动范围较大公司占比达20.6%，显著高于往年，因此本年度业绩预告的参考性较为一般。
4． 中位数法来看，已披露公司利润增速较同口径的三季报有所回升
从已披露业绩预告公司来看，虽然预喜率较低，但以中位数法衡量的A股非金融利润增速较24Q3有所回升。中位数法下，A股非金融2024年报利润增速为-18.2%，统一样本口径下，较24Q3的-24%有所回升。但整体法口径下增速仍持续回落，主要是受地产链（房地产/建筑/钢铁）部分权重公司业绩较差拖累。
（五）如何看待黄金价格创新高
1月现货黄金累涨6.72%，COMEX黄金累涨7.26%。1月30日晚金价大涨，再度创新高，COMEX黄金一度冲破2850美元/盎司。
我们理解，从当下来看，黄金出现新的交易点——从交易“通胀”走向交易“滞胀”。自市场频繁交易特朗普上台后由关税等政策带来的通胀预期变化以来，通胀对黄金的定价已略显疲态。1月30日，美国Q4的GDP数据不及预期，提示了美国经济发展滞缓的迹象；同时，1月FOMC会议提及“通胀仍在一定程度上处于高位”，提示了美国当前通胀顽固局面。二者共同引发了市场对经济“滞胀”的情绪担忧，而“滞胀”是金价上涨的最佳环境。
黄金价格的影响因素众多，并且每个阶段的最核心因素都不一样。黄金价格受到经济增长、通货膨胀与实际利率、期权期货与ETF市场头寸、政治因素等方面的影响。其中，经济增长（一般以GDP、工业生产、PMI等衡量）所带来的财富效应为基本面因素；通货膨胀、实际利率、美元指数、期货期权和ETF市场头寸等为货币金融和市场因素；战争等为政治因素。而期货期权和ETF市场头寸主要影响短期价格走势，且本身亦受到通货膨胀、实际利率等因素影响，因此，中长期维度影响黄金价格的主要宏观因子包括：实际利率（通货膨胀），经济增长，美元指数，避险等。
2023年以来，央行增持黄金很大程度上成为进一步助推金价上涨的核心变量，也正是从这个时间开始，美债实际利率和美元对黄金的定价力度开始减弱。近年来，全球黄金市场的供给端已经趋于稳定，而需求端的主要增量中央行购买占据了重要地位。因此，央行增加黄金储备会从需求端进一步推升金价。
展望后市，我们仍看好黄金的配置价值。从央行购买角度观察，TRUMP上台后，持续的地缘政治不确定性进一步增强黄金的避险资产属性，中国央行在连续6个月暂停增持黄金后，在2024年11-12月重启购金，展望未来，全球央行系统性增持黄金趋势仍然将延续，或成助推黄金继续上行的一大重要力量。
三、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
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