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来源：信达证券
我们在之前的报告《春节前可能是第二次买点》提示过，2024年9月初是这一轮牛市第一个较好的买点，下一个可以重点关注的时间点可能是春节前。目前处在上涨的早期，主要驱动力是春季前后资金活跃、美国贸易政策低于预期，春节假期，港股表现较强，季节性规律影响下大概率春节后1-2周股市可能偏强，而2月下旬需要验证春节后开工数据情况，这比季节性因素更重要。鉴于各行业的盈利兑现预期较低，我们预计牛市第二波上涨初期速度较慢。DeepSeek强化了AI产业链的长期逻辑，但也让AI产业链的利润兑现更加不确定，短期会增加成长股的波动，春节后，有可能风格和节前会有变化。
（1）DeepSeek对成长股风格的影响：强化了AI产业链的长期逻辑，但也让AI产业链的利润兑现更加不确定。DeepSeek的出现，再一次让我们见识到了技术进步在某些时候往往会有自我强化的加速度，AI的进步速度依然很快，并没有进入瓶颈。所以从长期逻辑的角度，DeepSeek加快了AI技术进步的速度。不过从短期的角度，DeepSeek会让投资者很难找到AI行业哪些环节能够有确定性的利润。之前投资者虽然会对AI商业模式有分歧，但对算力端利润兑现的确定性分歧不大。但现在来看，不管是算力端、还是美国科技龙头，在AI快速的技术进步面前，可能都没有确定性的壁垒或利润。国内的成长股投资者，也大幅超配了算力相关产业链，电子等算力相关行业ROE整体偏强，所以公募基金的配置比例也持续上升。
而且之前A股的投资经验，成长股牛市（09-10、13-15、19-21）均伴随成长股更强的ROE，历史上也出现过2000年、2015年上半年，不依赖利润兑现的成长股牛市。但整体来看，时间均比较短。
（2）美国贸易政策变化，对国内资本市场影响较小，中国资产配置正当时。
春节期间，美国关税政策是另一个重要关注点，从最终变化来看，对中国关税上调比例好于投资者预期，对墨西哥和加拿大关税政策落地时间和速度比之前投资者预期的更悲观。我们认为，鉴于目前海外投资者对中国资产配置比例较低，中国有充足的经验应对美国贸易政策，而且2018-2019年中美贸易政策调整，并没有趋势性影响中国总的出口总量。所以，美国贸易政策的变化，大概率对中国资本市场的影响会较小。考虑到较好的估值性价比，全球资本市场的波动，甚至可能还会有利于中国资产。
（3）节后1-2周市场可能会偏强。季节性来看，由于春节前后，居民的资产配置行为以及业绩的空窗期，春节前最后一周和节后前两周，股市整体胜率和赔率均不错。节后1-2周股市可能会偏强，2月下旬需要验证春节后开工数据情况。
（4）短期A股策略观点：市场逐渐开启牛市第二波上涨，但初期可能会比较复杂。新一轮上涨启动期可能会比较慢，可以慢慢买，不需要着急追涨。因为：（1）如果只是季节性博弈，市场波动幅度大多不大，而如果Q1出现往上的明显上涨，需要观察到经济拐点或居民资金的影响。历年1月经济数据大多很难有较大的突变，2-6月存在较大变化的可能，2月下旬到3月是第一个数据观察期，4月是观察数据持续性的关键时间。（2）参考2019-2021年的经验，每一次交易量下降后，市场重新起涨初期速度均比较慢。
未来1个月配置建议：港股互联网（海外波动加大，中国资产配置意愿上升）> 出海（长期逻辑好，短期美国贸易政策影响低于预期） > 金融地产（等待验证春节后地产数据） > 上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低）。10月以来的震荡期，市场风格偏向小盘低价策略，这种现象的一种解释是，流动性充裕但盈利较弱，所以投资者偏向博弈性风格。其实如果观察历次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驱动的牛市，低价策略都容易在指数大幅上涨的后期至震荡初期有较强的超额收益。而一旦市场进入震荡期后期，低价策略大多会失效，指数新一轮中枢回升，大多不是由低价策略带动的。对于大小盘风格来看，牛市期间的每一次震荡，大概率是大小盘风格转变的拐点，震荡结束后，新的上涨波段大概率大小盘风格和之前不同。比如2020年7-9月震荡期之前的4-7月，市场风格偏小盘，但2020年8月-2021年初，风格转向大盘。2014年14-15年1月震荡期之前的9-12月，市场风格偏大盘，之后的2015年1-6月，风格转向小盘。站在当下来看，我们认为市场震荡末期，在新一轮上涨之前，大概率会提前观察到风格转向大盘。建议成长内部转配港股互联网，价值内部关注指数权重（银行）、破净类价值股（钢铁）。
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