来源：无冕财经
金龙鱼在粮油赛道做到了极致， 但其主业的盈利能力却非常脆弱。过去3年，它的规模越做越大，赚到的钱却越来越少，市值也蒸发了6500亿。这样的困局是怎样造成的？多元化的新故事，能得到投资者的认可吗？
2020年10月，金龙鱼（300999.SZ） 创下了创业板最大IPO纪录。彼时，它是A股的明星企业，短短3个月，其股价便飙升450%，市值逼近8000亿元，被称为“油茅”。
超强的刚需属性，几乎无穷的生命周期，再加上对产业链的深度布局……这些因素让投资者对当时的金龙鱼充满了期待。
然而，事与愿违。
巅峰过后，不是另一个巅峰，而是长达3年的下坡路。
过去3年，金龙鱼营收规模越做越大，赚到的钱却越来越少。2024年上半年，金龙鱼实现了过千亿的营收，而主业相关的扣非净利润却仅有1亿出头。
对投资者而言，这样的故事显然不够“性感”，他们选择了“用脚投票”，这让金龙鱼的市值蒸发了6500多亿。
最新数据显示，金龙鱼背后还有13.65万个股东，他们正在等待一个“新故事”。
粮油生意薄利，市值3年没了6500亿
一提到金龙鱼，大部分消费者首先想到的是食用油，实际上金龙鱼的业务范围很广，几乎覆盖了整个农产品产业链。
大豆、小麦、玉米水稻等农产品先是经过初加工，生产出豆粕、麦麸、米糠等饲料原料；然后毛油、糙米等农副产品又被进一步精加工成食用油、大米、面粉等，在精加工过程中产生的废白土、皂角、脂肪酸等副产品，又被用来生产日化用品等。
围绕农产品产业链，金龙鱼的业务布局主要有三大块：以食用油为代表的厨房食品业务，饲料原料业务以及油脂科技业务。
有评论说，金龙鱼对产业链的布局深度要超过大部分消费公司，而且它所做的生意具有很强的刚需属性，几乎具有无穷的生命周期。
这样的生意，在资本市场应该颇受欢迎。
2020年10月，金龙鱼在创业板上市的时候，投资者确实对其充满了期待。它当时不仅创下了创业板最大IPO纪录，在此后的3个月内，股价更是飙升450%，市值一度超过7800亿元。
▲金龙鱼的股价走势，图片来自同花顺软件
然而，金龙鱼却没能满足投资者的期待。
上市以来，金龙鱼的营收确实有明显增长。财报显示，2020年至2023年，金龙鱼的营收分别为1949.22亿元、2262.25亿元、2574.85亿元、2515.25亿元，年复合增速为8.87%，其中2023年营收同比下滑了2.32%。
别看金龙鱼有着两千多亿营收规模，实际上其主业的盈利能力却非常低，可谓“利如纸薄”，也就是赚点“辛苦钱”。
财报显示，2020年至2023年，公司的毛利率分别为12.33%、8.18%、5.68%、4.83%。同期净利率则更低，分别为3.37%、1.98%、1.21%、1.11%，今年上半年该数据进一步降至0.94%。
上市之后，金龙鱼的归母净利润连续3年下滑，从2020年的60亿元下滑至2023年的28.48亿元。2023年，扣除非经常性损益后的净利润仅有13.21亿元。
今年上半年，该公司的归母净利润为10.97亿元，勉强实现13.57%的正增长，但营收却同比下滑了7.78%。然而，跟主营业务相关的扣非净利润仅1.6亿元，超过9成的利润来自套期保值和存款利息。
半年报显示，今年上半年，金龙鱼以公允价值计量的金融资产上半年累计投资收益为10.7亿元。套期工具和被套期项目合计实现盈利54亿元。截至6月，该公司商品、外汇和利率衍生品期末金额为815.62亿元。一项预防风险的业务，反而为金龙鱼贡献了大部分利润。
规模巨大，但成长性和盈利能力不足。对于投资者而言，这样的故事显然不够“性感”。
于是，投资者们开始“用脚投票”。
在达到市值巅峰后，金龙鱼的股价便一路下跌。3年多时间，6500亿市值“灰飞烟灭”，如今市值仅1300亿出头了。
两头“受气”，盈利难题难以破解
金龙鱼的净利润连年下滑，并不是它的经营出了问题，而是其“薄利多销”的业务模式有着“缺陷”。
虽然金龙鱼披着行业老大的外衣，赚的却是“辛苦钱”，上下游两头“受气”。
在下游，金龙鱼和其他粮油企业一样，缺乏定价权。因为食用油是高度刚需的产品，它和盐、糖等必需品一样，国家部门会对其进行管制，以控制物价水平。
例如，2007年11月，国家发改委曾对食用植物油生产企业提出告诫，加强自律，合理定价，严禁加价。2010年，国家发改委向中粮集团、益海嘉里等主要食用油企业打招呼，要求四个月内不涨价、不减产，若要上调价格，需向国家发改委提出申请。
这意味着，即便是大豆等原材料价格上涨过快影响到了榨油企业的利润，粮油企业也没办法随意涨价。
与此同时，金龙鱼三大业务的原材料（大豆、水稻、小麦等）都属于周期产品。
▲大豆、小麦、油菜籽现货价格走势，图片来自格隆汇
数据显示，从2020年开始金龙鱼原材料成本占比比较高的大豆（40%）、小麦（14.3%）、油菜籽（12.1%）的价格均有不同程度上涨。
以大豆为例，2020年大豆开启了一波上涨行情，从3500元/吨大涨至2002年9月的6000元/吨，最高涨幅达71%。如今大豆价格回落至4500元/吨左右，相比2020年的价格也还是涨了近30%。
原材料价格上涨后，金龙鱼在2021年进行过两次调价，2022年又进行了第三次调价。以5升装的金龙鱼植物调和油为例，2021年的价格为59.8元/桶，2022年上调至79.9元/桶。
然而，涨价幅度并不足以覆盖原材料成本上涨。因此，金龙鱼的利润被挤压得很严重，净利率从2020年的3.37%下降到了2023年的1.11%。
下游产品缺乏定价权，上游原材料成本波动较大，一旦遇上原材料涨价，企业的盈利能力便会被大幅压缩。因此，金龙鱼只能通过扩大业务规模来拉动利润增长。
然而，这条路也越来越走不通了。
金龙鱼在国内食用油市场的份额早已见顶。金龙鱼上市招股书显示，按销售量统计，2017年、2018年及2019年金龙鱼的国内销售份额分别为39.5%、39.8%及38.4%。
最新数据显示，金龙鱼、中粮、鲁花这三家企业在国内食用油市场中的规模占比分别为39.0%、15.3%、6.7%。
从过去多年的数据来看，金龙鱼的市场占有率并没有继续上升，反而比2013年下滑了2.7%，其竞争对手鲁花集团同期上升了3.9%，中粮集团上升了0.9%。
国内食用油市场的市占率格局已经高度稳定，而且市场规模还在“缩水”。数据显示，2023年中国食用油消费量约为3908万吨，同比上升4%。不过，相较2021年的4254万吨减少约8%。
产品没有定价权，原材料成本波动大，市场格局又处于凝固状态，金龙鱼如今的盈利难题不可避免。
四处出击，“新故事”不好讲
想要打破盈利困境并摆脱股价下跌的局面，金龙鱼需要寻找一个食用油以外的“新故事”。
为了找寻“新故事”，近年来，金龙鱼在业务多元化方面动作频频，它的逻辑也很简单——继续深挖产业链。
金龙鱼在2024年半年报中表示，公司产品线逐渐拓展至调味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央厨房等多领域。特别是在调味品领域，金龙鱼投入颇多，例如2015年，金龙鱼引入台湾老字号酱油品牌“丸庄”，2019年收购山西梁汾醋业，2021年入股广东广味源，还成立了专门的调味品事业部。
金龙鱼采用了“多品类、多品牌”的打法，产品覆盖酱油、醋、芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻酱等，拥有欧丽薇兰、胡姬花、香满园、海皇、金味、丰苑、丸庄酱油等多个品牌，想借助不同品牌切入不同市场。
调味品市场的空间的确够大，可竞争同样激烈，大部分市场被海天、千禾、厨邦等头部品牌占据，金龙鱼并没有尝到多少甜头。
以酱油市场为例，8年多了，高端酱油品牌“丸庄”的知名度并不算高。金龙鱼也承认，丸庄还在培养与爬坡的过程，体量不会太大。
正所谓“隔行如隔山”，金龙鱼想从海天、千禾等品牌手中抢市场的难度很大。从营收占比来看，2024年上半年，金龙鱼其他产品营收仅8.383亿元，占比只有0.77%。
行业分析师孙业文认为，金龙鱼多元化过程中，多是小规模布局的试探发展，没有打造出一款类似食用油的拳头产品，这导致金龙鱼多元化竞争优势不突出，未能打造出真正的“第二增长曲线”。
在B端，金龙鱼还在讲述着另一个“新故事”——中央厨房业务。
2018年，金龙鱼成立了全资子公司——丰厨（上海）餐饮管理有限公司，开展中央厨房业务。金龙鱼打造了一个中央厨房生态园区，除了生产自己的产品，还引入了产业链上下游的相关企业。
在经营上，金龙鱼的央厨业务采取了“自用生产+对外出租”两种模式，设置了多种盈利方式。例如向园区企业租赁央厨园区、仓库收租金；给园区企业直供米面及调味品，提高厨房食品业务销量；为园区企业提供产品推广收取销售佣金；提供物流配送服务等。
这确实是一个有着更大想象空间的“新故事”，然而，这个故事是否真能让金龙鱼的盈利能力实现质的提升，还是未知数。
而且，这种重资产运营模式可能会面临一个问题，在产能完全释放之前严重挤压公司利润。
目前为止，金龙鱼的股价还在下跌，已经跌破发行价。对于13.65万股东而言，金龙鱼的这两个新故事，显然还不足够有说服力。
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