华西证券：美国通胀升温，“乱纪元”启动

　　来源：郁言债市

　　2月12日，美国劳工部公布1月通胀数据，CPI环比0.5%，预期0.3%，前值0.4%；CPI同比3%，前值和预期均为2.9%。核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%；核心CPI同比3.3%，预期3.1%，前值3.2%。剔除了住房成本的超级核心通胀环比0.707%，为2024年1月以来高点。数据公布后，10Y美债收益率一度上行10bp，美元指数涨超0.4%，标普开盘一度跌1%。如何看待美国通胀走向，及其对美联储政策的影响？

　　第一，CPI的几个观察角度。一是CPI环比加速上行，引发市场担忧。CPI环比连续第三个月上行，从去年10月的0.23%，到11月0.28%，12月0.36%，再到今年1月的0.47%。核心CPI环比也从去年四季度的平均值0.27%，上升至今年1月的0.4%。1月CPI、核心CPI环比年率分别达到5.8%和4.9%，给人的印象不只是去通胀停滞，似乎更是出现了二次通胀风险。这是数据发布时给人的初步印象，也是引发市场一度剧烈调整的主要原因。拆分来看，四个一级分类，除了能源拉动CPI环比下降0.09个百分点，其余的核心商品、核心服务和食品，拉动分别上升0.15、0.06和0.01个百分点。

　　二是年初CPI环比偏高并非个例，服务或在年初集中调价。近几年美国处于高通胀环境，年初企业可能倾向于集中涨价，导致年初通胀环比偏高。而这种变化未必被季调因子完全捕捉到，2023和2024年1月CPI环比均高于前一年12月（分别高0.6、0.1个百分点）。例如超级核心通胀中的机动车保险、休闲服务和污水处理和垃圾收集服务在年初环比增速往往较高，三者分别拉动CPI环比上升0.04、0.04、0.01个百分点，合计约0.1个百分点。往年年初CPI也多出现偏高的情况，可能使得市场担忧边际缓和。

　　三是核心商品也在涨价。核心商品对CPI的环比拉动上升约0.06个百分点。其中，二手车、药品、个人护理产品和信息技术商品分别贡献0.04、0.02、0.01、0.01个百分点，而服装拖累0.02个百分点。其中部分可能也是年初集中调价。

　　四是加州大火带来临时住宿需求、建筑需求。1月居住分项环比0.4%，较前月加快约0.1个百分点，拉动CPI环比上升约0.04个百分点。但居住分项中的业主等价租金保持平稳，主要是离家住宿价格上涨所贡献，可能是加州大火带来的临时住宿需求。后续建筑需求增加可能也会短时拉动美国通胀小幅上行。

　　五是市场密切关注的核心CPI同比还算平稳。1月核心CPI同比3.3%，自去年6月以来，核心CPI始终在3.2-3.3%区间窄幅波动。核心通胀的读数还没有出现明显升温的迹象。

　　第二，降息预期继续回撤，似是2024上半年的“历史重演”。1月CPI发布后，市场预期2025全年降息幅度从35.9bp降至28.4bp，首次降息时点从9月推迟到10-12月（公布前，9月降息概率100%；公布后，9月降息概率75.6%，10月概率90.5%）。2024年1-3月CPI持续超预期，市场预期降息幅度从6次缩减至不足2次。不过，随着市场降息预期降温，推升市场利率中枢，反而给美国通胀降温，为后续降息创造条件。去年美国政策不确定性相对较低，美联储对市场利率定价具有较强的掌控力。而当前特朗普试图争夺美联储对市场利率的影响力，特朗普想要压低美债长端利率，但其推动的政策又偏向于推升通胀，使得市场索要更高的通胀风险补偿。

　　今年通胀和劳动力市场的情况也相对更为复杂，特朗普的政策给去通胀带来更多不确定性。美联储可能持续保持观望，直到通胀或者劳动力市场出现明确信号。特朗普政策影响通胀的渠道，主要有以下几个方面：一是关税推高商品价格，不仅是进口品价格上涨，美国国内企业面临外部竞争者因关税提价，也会相应提价，消费者被迫承担更高的价格。关税落地，企业寻找新的供应商期间，可能出现短时混乱。耶鲁大学相关研究显示不同关税税率，可能推升美国通胀1.2-5.1个百分点。二是限制非法移民政策减少劳动供给，尤其是低端服务业的劳动供给。特朗普削减政府雇员，可能给私人部门带来新的劳动供给，部分对冲移民减少的影响。但移民的劳动供给在百万级别（近两年每年移民数量在300万左右），如低端服务业出现劳动供给不足，需要通过涨薪招人，对应服务提价，这就很难通过高利率环境给服务价格降温。在这种情况下，后续美联储继续暂停降息保持观望，直到明确连续三个月的核心通胀环比读数都保持在0.2%附近（年率在2.5%以内），或劳动力市场出现大幅降温的情况，才可能重启降息。

　　第三，美国资产定价仍面临高波动，性价比下降。当前特朗普政策的三个层面，可能导致美国经济和市场维持“乱纪元”。第一个层面是政策目的不明朗。特朗普的政策有一部分是为了谈判而设，因而会有反复，对加拿大、墨西哥加征关税又推迟属于此类。这种朝令夕改政策可能会降低白宫的公信力。第二个层面是政策效果不清楚。特朗普试图通过行政令对小包裹进行征税，但这造成美国海关包裹大量积压，又被迫回撤政策。事前对政策影响缺乏评估就急于推出，难免出现此类情况。第三个层面是特朗普的行政班子在政策执行上可能面临阻力。部分部长级官员缺乏相关部门的工作履历，能否有效领导下属部门存在疑问。而马斯克主导的效率部推动裁员、减支，可能导致白宫和部分政府部门间形成对立，或许进一步加大政策的执行难度。

　　整体来看，特朗普的政策不确定性高悬，且常有反复，扰动市场情绪。政策推进效果也难言乐观，打破既有政策框架容易，重建新的政策框架则需要时间。关税、政府裁员、限制移民等可能给经济和市场带来额外不确定性。短期来看，美股、美债、美元可能维持高波动率，从而打击海外投资者的参与热情。黄金作为避险资产相对占优，非美资产可能也会吸引资金流入。