来源：金融街廿五
作者：郑葵方，建行金融市场部
2024年12月以来，国内债券收益率持续下行。10年期国债收益率在2025年1月3日最低下行至1.5966%，但随后反弹最高至1月20日的1.6747%，此后再度震荡下行，在2月6日降至1.5958%，刷新历史新低。展望第一季度，债市的风险和机会并存。
图1：各期限国债收益率和资金利率走势
一、第一季度的风险因素
1．包括政府债和政金债在内的利率债发行节奏可能前移，春节后债券供给压力将上升。尤其要关注3月两会期间公布的财政刺激政策是否会超预期。目前市场主流预期2025年财政赤字率升至4.0%，特别国债发行规模或在3万亿元。地方政府新增专项债额度去年为39，000亿元，若考虑化债8，000亿元和收储，今年新增额度或大于去年。
2．货币宽松力度或不及预期。由于基金、理财、保险和农商行提前博弈2025年降准降息行情，1月10年期国债收益率在1.59~1.68%区间波动，提前定价了降息预期。但与此同时，随着美国多项经济数据优于预期，美联储降息步伐放缓，美元指数走升，人民币汇率面临较大贬值压力。后续受制于人民币汇率的贬值压力，央行降准降息力度或不及预期，可能引发部分机构止盈、赎回基金，放大债市波动。
3．资金利率中枢上行，与国债收益率倒挂。1月资金利率DR007平均为1.93%，当前1—30年期国债收益率已与资金利率倒挂，票息收入难以覆盖资金成本，买债陷入负的持有收益模式。随着债券收益率短期下行空间有限，而资金利率上行，可能使非银机构倾向于融出资金，以获取比买债更高的收益。由此导致银行同业负债波动较大，或进一步推升资金利率中枢，加剧买债持有的负收益。
4.A股在3月两会前通常存在春季躁动行情，当前股债性价比（=1/沪深股市滚动市盈率-10年期国债收益率）处在4.5%附近，为有数据以来历史95%分位数，意味着债券投资收益低，股票投资隐含回报率高，更具有投资价值。预计未来股市走强的概率上升，在股债跷跷板效应的作用下，交易型机构或减少债券交易需求。
二、利好债市的因素
1．中国经济有效需求不足、物价水平偏低等问题仍待改善，支撑债市。1月CPI同比上涨0.5%，预计2月涨幅将回落至0.2%，我国内需不足，经济复苏基础尚待巩固。
图2：我国CPI同比走势
2．美国特朗普总统2月1日签署对中国商品加征10%关税的行政令，2月9日宣布对所有进口到美国的钢铁和铝征收25%的新关税，贸易战未来有升级趋势，将对我国出口产生负面影响，市场避险情绪将提振机构的债券需求。
3．为对冲特朗普政策冲击，配合政府债券发行降低融资成本，助力我国实体经济恢复，央行仍将保持宽松的货币环境。但在人民币汇率贬值压力偏大时，央行降准降息时点将延后，可能通过买断式逆回购、SLF和结构性工具等低调的方式，及时向市场补充流动性。
4．历来第一季度机构遵循“早投资早收益”原则，金融机构配债需求十分旺盛。当前，经济基本面偏弱，实体企业信贷融资需求少，第一季度银行配置债券的压力较大。保险方面，业内预计第二季度人身保险产品预定利率上限或下调50BPs，第一季度居民抢先锁定当前利率购买保险产品，保费收入有望明显增加，将加剧保险机构的欠配。银行和保险第一季度配债需求较为强劲，利好债市。
综合上述因素，我们预计第一季度债券收益率反弹过后仍有下行空间。但由于利率债发行节奏前移、货币宽松力度不及预期、资金利率中枢上升和股市走强等风险因素扰动，债市波动将加大，预计第一季度10年期国债的波动区间将较1月的1.59~1.68%扩大。
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