来源：湖畔新言
【前言】
在报告（一）中，我们主要分析了PA6和锦纶长丝的发展格局，发现这两个环节均走入景气阶段，需求增速超过供应增速，因此整条产业链上这两大品种具备较强议价权，近两年来生产利润呈现出扩张态势。除开自下而上的正反馈外，己内酰胺（CPL）能维持高开工还离不开企业的一体化布局，环节抗压能力相对较高，本篇进一步延伸，深入解析己内酰胺-PA6-锦纶长丝产业链一体化发展情况。
1、CPL矛盾弱于其他环节，然低利润、高开工并存
对比CPL和PA6产能量级发现，实际上CPL一直存在一定产能缺口，尤其是2019年缺口最为明显，PA6产能高出CPL超百万吨，而随后几年CPL扩能速度加快，产能缺口随之有所收窄，截至目前，还存在60万吨左右的硬缺口。然而这种产能错配通过调节负荷可以再度配平，近几年CPL开工绝对值一直高于PA6，因此实际产量方面CPL能够实现略高于PA6，二者之中CPL强势地位反而随产能扩张略转弱。
此外，CPL难以抢占更多利润还和原材料纯苯有很大关联，2020年以来纯苯扩张速度一直小于五大下游，致使其供需缺口逐年扩大，紧供需矛盾不断刺激纯苯抬高估值水平，进而对下游形成明显的压制作用，产业链上一大部分利润被纯苯所占据。在以上两方面因素共同作用下，2024年至今多数时间内CPL单环节利润在盈亏线边缘震荡运行，然而这种利润收缩并未反过来压制开工，CPL开工率反而在2024年不断创新高，一度达到满负荷状态。
2、CPL及下游装置开停影响因素复杂
截至目前，CPL共有16家生产企业，一一进行梳理后发现，行业一体化、规模化发展程度较深，自身有能力或关联方有能力制备原材料纯苯的企业有7家，此外生产CPL还需原材料双氧水、硫酸、合成氨，较多企业也会自己配备其中一样或多样产品，而非完全依赖外采。而拥有下游生产能力的企业数量更多，仅有3家企业必须完全依赖外销路径消耗CPL，其他13家企业要么直接建设了配套的PA6设备，要么是关联方具备PA6产能。
总体而言，对于大多数CPL生产企业来说，一体化布局大大提高了综合盈利能力，CPL单环节的盈亏往往很难直接促使企业进行负荷的调节，主流测算得出的CPL生产利润仅仅可用以研究估值变化，绝对值为负值并不能说明企业真的陷入亏损，并且还需要考虑拥有PA6及锦纶长丝产能的企业能否用下游产品盈利弥补CPL环节的亏损，因此要使得CPL发生大范围降负，现有的亏损水平远远未及企业的真实盈亏线。
细看CPL企业主营业务还能发现，完全依赖CPL产业链为核心业务的企业仅有5家，若加上关联方考量，则仅有2家，其他企业营运过程中CPL、PA6乃至锦纶长丝都属于副产品，只占据营收和利润的很小一部分，对于这些企业来说，CPL及下游装置很大一个作用在于配平物料，用以消耗掉一部分合成氨或纯苯，因此CPL及下游装置开停的先决因素更多更复杂，并非单纯观测盈亏情况。
【小结】
通过详细梳理己内酰胺-PA6-锦纶长丝产业链，我们能够发现整个行业在近两年终端提振之下景气度有所提升，尤其是PA6和锦纶长丝环节，CPL则因为原料纯苯施压以及自身缺口收窄，单环节利润反而收窄至0附近。然而低利润不仅未引发降负，CPL在2023-2024年间开工率反而不断提升，这种异常现象在我们整理所有生产企业经营状况后也有了解释，一方面和行业一体化发展程度较深有关，较多企业综合盈利良好，另一方面和企业规模大、发展多样化有关，CPL及下游产品是配平物料的副产品。
展望未来，终端领域仍有增长空间，CPL和PA6仍有超过100万吨新产能待投放，整条产业链上景气度仍有望维持，不同环节间相对强弱或随着产能节奏不同有所改变，但CPL和下游实际产量仍将增长，进而继续会对纯苯提供正向效应。
撰写人：姚学雯
从业资格号：F03116586
投资咨询号：Z0019439
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