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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：坤
近日，大行科工（深圳）股份有限公司（下称“大行科工”）向港交所递交招股书，拟香港主板挂牌上市，中信建投国际为独家保荐人。
大行科工成立于1982年，是一家折叠自行车公司，其创始人韩德玮有着“现代折叠自行车之父”之称。根据灼识咨询的资料，按2023年零售量计，大行科工在中国内地及全球折叠自行车行业的市场份额分别为21.1%及5.6%，均排名第一。近年来业绩表现也相对亮眼。但即便如此，大行科工的招股书中依然暗藏隐忧。公司收入的增长是靠着同期的销售费用大增推动的，而海外市场销售出现骤降，目前主要依赖国内市场。同时，在产能不足的情况下，大行科工选择先大手笔分红让大股东落袋为安、再上市募资进行扩产的方式，或有所转嫁公司未来的经营风险。
业绩销量双增背后靠营销推手 过度依赖单一市场
近年来，伴随着消费者对于健（金麒麟分析师）康、休闲活动的愈发重视，骑行热潮推动中国自行车市场快速增长，折叠自行车作为其中的细分品类也明显受益。
据招股书显示，2022-2024年前三季度大行科工实现营业收入分别为2.54亿元、3.00亿元、3.52亿元，近年来规模持续增长，收入复合增长率达33.5%。同期实现期内利润分别为3143.4万元、3485.0万元、4583.8万元，盈利规模明显上升。
支撑业绩增长的主要是大行科工自行产品销量的增长，据招股书显示，2022-2024年前三季度大行科工自行车的销量分别为148956辆、156877辆、175218辆，其中2024年前三季度相比去年同期增长率51.5%。根据灼识咨询的资料，按2023年销量计，在中国内地前五大折叠自行车企业中，大行科工的销量及收入增速最快。
但需要注意的是，销量及收入双增的亮眼表现背后，实际上是大行科工持续高企的营销成本。2022-2024年前三季度，大行科工的销售及经销成本分别为1598.8万元、2957.6万元、3493.3万元，其中2023年近乎翻倍，2024年前三季度则增加60%。显然已经明显超过了同期的收入与销量增长。换言之，营销效率仍有待提升。
更何况，从收入结构来看，虽然大行科工多次表示自身世界领先，在多个国家拥有销售网络，但其海外销售情况近年来却并不乐观。2022-2024年前三季度，公司的海外销售收入分别为5615.8万元、2033.5万元、2339.0万元，其中2023年出现骤降，占比从2022年的22.1%降至2023年的6.8%。与此同时，2024年前三季度海外销售的毛利率也减少近4个百分点。也就是说，当前大行科工还主要依赖于国内市场，易受国内政策或消费趋势变化的冲击影响。
产能不足依赖代工 “有钱分红、没钱扩产”？
而从经营层面来看，销量持续增高的同时，大行科工的产能却有所跟不上。据招股书显示，当前大行科工仅有一家惠州工厂，即便工厂利用率一直在100%以上，但年产能也仅为9万辆，远不够供应每年的十几万销量。因此除了自有产能之外，大行科工还依赖于OEM代工，可以推算出一半以上的产品来自于代工。2022-2024年前三季度，大行科工向最大供应商的采购金额占总采购额的15.6%、15.9%及15.4%，而前五大供应商的占比分别为32.7%、42.7%及44.8%。依赖于代工，也就意味着产品的质量与生产周期在一定程度上受制于人。
为了解决以上问题，大行科工在招股书中提及未来计划于惠州建立一个新的生产设施、引进先进设备为现有惠州工厂进行升级、计划在天津、江苏、浙江或广东等战略地点投资或收购既有生产设施，或与合格的OEM或部件供应商加强合作等。
但需要注意的是，扩大产能愿景固然美好，但实际上在产能不足的情况下，大行科工并非选择使用自有资金扩充产能，而是选择先大手笔分红，再上市募资的形式来进行扩产。
2022年，大行科工选派股息2353.5万元，在当期净利润占比74.8%，已经截至2023年12月31日支付。2024年1月18日及5月17日，大行科工分别宣派股息每股人民币0.21元及0.56元，截至2024年9月30日已付金额为人民币1800万元。超过4千万元的现金分红，对于净利润规模也仅在数千万元的大行科工而言占比不小。更何况，大行科工的股权也高度集中，创始人韩德玮的持股比例达到88.56%，多次现金分红也让其落袋为安。只是，先大手笔分红再选择募资扩产，是否会将公司未来的部分经营风险转嫁给市场及投资者，仍有待观察。
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