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中信证券研究 文|裘翔
俄乌冲突无疑是全球格局历史性转折的标志性事件，当旷日持久的地缘冲突显现出缓和的信号，既有的宏观叙事逻辑或再一次被重塑，但这注定是一个漫长的过程——停战的下一步便是重建，重建后方有复苏可能。而市场围绕重建预期的博弈，或许是比战局拐点更快降临的现实。从“高切低”角度，投资者在持仓风格从极致向均衡回归后，也有寻找低位冷门主题的需要。因此，我们试图从策略视角回答三个问题：为何关注乌克兰重建？重建如何落地？有哪些潜在投资机遇？
▍为何关注乌克兰重建？俄美元首通话带来直接催化，各方前期均有布局，且重建已是进行时。
1）直接催化：俄罗斯总统普京和美国总统特朗普2月12日通电话讨论乌克兰局势。据新华社2月13日报道，俄罗斯总统普京和美国总统特朗普12日通电话，讨论乌克兰局势等问题，双方通话持续近一个半小时，特朗普在通话中表示应迅速结束俄乌冲突，并称与普京进行了“富有成效的谈话”。此外，特朗普当天在社媒上发文称美俄双方同意就结束俄乌冲突进行“紧密合作”，并派遣各自团队“立即开始谈判”。
2）各方布局：特朗普多次表态止战，中国方案也曾专门提及，欧盟已在提供资金支持，乌克兰亦制定国家复苏计划。美国方面，特朗普在2024年11月6日胜选演讲中曾表态，若当选将尽快结束俄乌战争。中国方面，2023年2月24日，外交部发表了《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，被外界解读为“中国方案”，在最后一条提及“推动战后重建”。欧盟方面，成立乌克兰援助基金为重建提供资金支持，且当前提供了最多的金融支持。乌克兰方面，在2022年7月发布了国家复苏计划，包含1套架构+14大方向，可视作乌官方对重建方向的具体指引。
3）重建进度：战火虽未真正止息，但前线推进有限，重建已是进行时。战争带来的直接损失超千亿美元，据世界银行《乌克兰第三次快速损害及需求评估（RDNA3）》评估，截至2023年年底，乌克兰建筑物和基础设施直接损失高达1520亿美元。但战争前线推进有限，根据ACLED监测的乌克兰冲突数据，冲突仍主要集中发生在边境州，并未有显著向乌腹地扩大的趋势，这也反映在RDNA3相比RDNA2的直接损失（1350亿美元）没有大幅增加（+170亿美元）。
▍乌克兰重建如何落地？顶层设计讲究安全前提、法律保障及美欧主导，基建类资金需求占大头，来源存在多种可能。
1）顶层设计：外部安全是前提，法律体系是保障，美国欧盟为主导。兰德公司在2023年6月发布了一篇深入探讨乌克兰重建的报告。其认为乌克兰的敌人来自外部，重建不太类似伊拉克和阿富汗，反而更类似于二战后欧洲，需找到安全保障替代方案。其次，美政府和国会应批准类似《支持东欧民主法案》、《支持俄罗斯和欧亚新兴民主国家自由和开放市场法案》的法律以为重建活动提供保障。最后，美国提供种子资金和安全保障，欧盟提供资金援助并推动欧洲一体化。
2）资金需求：乌自身预计援助总额超7500亿美元，基建类需求超六成。根据乌克兰国家复苏计划，重建所寻求的援助总额超过7500亿美元。与计划提出的14大方向相对应，不同方向的资金需求也不尽相同。其中，我们将“能源独立与绿色转型+物流+区域住房现代化+社会基础设施现代化”视作重建的“基建类”需求，结合乌克兰国家复苏委员会预测数据，上述合计资金需求达5225亿美元，占所有资金的65%，这也是乌克兰重建最急需用钱的领域。
3）资金来源：美国主导下企业基金+国际援助或是可选项，动用俄冻结储备存在不确定性。美国在1989年中东欧改革中便设立了覆盖19国的10个企业基金，投资约12亿美元为中小企业提供股权资本，承担风险最高的头寸。世界银行、国际货币基金组织、欧洲复兴开发银行等国际金融机构或可提供重大项目融资。此外，俄官方约3000亿美元被冻结在西方金融机构，但扣押外汇储备的法律问题较为复杂，在未得到俄同意情况下将其用于重建，也可能对国际货币体系的运作产生影响。
▍乌克兰重建有哪些潜在投资机遇？A股对乌高敞口+重建需求最迫切的行业较值得关注。
1）策略视角选行业：对乌高敞口+重建需求最迫切的行业较值得关注。我们通过上市公司公告+关键词筛选定位了A股“乌克兰敞口”公司，数量较多的在医药（药品出口）、机械、基础化工、交通运输、电力设备及新能源等。根据世界银行RDNA2（2022年）及RDNA3（2023年）两次评估结果，乌克兰当前战争受损最严重的领域，主要是住房、基建（公路铁路桥梁等）、能源与采掘业、工商业（制造业为主）、农业。二者交叉共同指向的行业包括：电力设备及新能源、建筑建材（基建）、机械（工商业/采掘业/农业）。
2）受益方向盘逻辑：对于新能源，乌克兰电力缺口大，光储系统配置灵活，有望成战后能源系统重建首选之一，重点关注对乌敞口较高、已实现在地销售的逆变器公司。对于建筑建材，乌市政和基础设施因战争受到严重破坏，重建需求巨大，建材领域重点关注短缺的水泥及玻璃，建筑领域关注国际工程企业及模块化建设。对于机械，从当前重建进展看，关注常规基建类工程设备（挖掘机、起重机、路面设备），以及特种设备（排雷机等）。
▍风险因素：
俄乌地缘政治冲突进一步升级；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；外资流出幅度超预期。
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