专题：新浪仓石基金研究院
编者按：
选公司其实就是看一门生意的价值，它能持续10年、50年还是100年，这取决于它的护城河的深度和宽度。
互联网的这种平台经济的护城河，不亚于这个传统的消费类公司形成的护城河。
投资不能因循守旧，不能一成不变，必须迭代，否则某种意义上会被时代淘汰。
人类社会的财富增长主要还是由技术进步来推动的。目前的人类正在迎来一个人工智能的更具颠覆的一个技术进步，那它的上升周期大概率是在10年以上，不可能就两三年就停止。
如果2022年是人工智能元年，那么这个周期将持续到2032年甚至更久。2025年仍处于这个周期的初期。东方港湾的投资组合仍将集中在人工智能领域。
在2025年，我们有望看到软件端和应用端的相关行业和企业实现突破。
2025年，AI的应用端可能会迎来爆发。东方港湾除了继续立足于硬件和软件领域外，也会在应用端的发掘上付出更多努力。
我预计在2025年到2026年，新势力车企和传统车企之间将分出胜负。
我们认为，人形机器人领域在2025年甚至2026年很可能会取得重大突破。人形机器人方向值得投入足够的重视，它很有可能成为带动全球市值增长的关键领域。
2025年无论是国内还是全球，总体上都将是精彩纷呈的一年。
如果某家教育公司能够成功训练出高效的AI教师，那么教育行业将发生巨大的变革。
无论是在艺术领域还是法律领域等等，这种变化可能会颠覆很多行业。未来，人类社会中90%的行业都有可能被AI所颠覆。
在AI时代，人类每多活5年，很可能就会实现某种意义上的“永生“。
资产管理公司也应该像制造业和互联网企业一样，积极拥抱全球化。只有这样，我们才能更好地回馈我们的投资人。
以上是东方港湾创始人但斌近期主要观点，他回顾了过去两年的投资历程，并系统阐述了对2025年市场的核心判断。这位曾以长期持有贵州茅台闻名的价值投资者，如今已全面转向人工智能（AI）赛道。他的思考逻辑与投资框架，映射出技术进步对资本市场的深远影响。>>点击查看完整视频
但斌，曾在A股市场写过一本名为《时间的玫瑰》的书，并以长期投资贵州茅台而闻名。然而，近年来他全面拥抱了新的科技领域，尤其是人工智能（AI）。过去两年，无论是在大陆的A股市场，还是在境外的美元基金，他都取得了非常优异的成绩，获得了“双料冠军”。近期，但斌分享他的投资心得和对2025年市场的判断。
从“时间的玫瑰”到“AI的浪潮”：投资理念的迭代
但斌坦言，价值投资的核心并非一成不变。“传统消费类公司的护城河基于文化与长期竞争力，而新科技企业的护城河则源于网络效应与技术壁垒。”他对比茅台与腾讯的商业模式后指出，“互联网平台的护城河不亚于传统消费巨头，甚至更具爆发力。”
这一转变背后，是对技术革命的深刻认知。“人类社会的财富增长主要由技术进步推动，从电子硬件、互联网到移动互联网，每个时代都催生了万亿级企业。而AI是更具颠覆性的浪潮，其上升周期可能长达10年以上。”但斌强调，投资需与时俱进，“若固守旧思维，终将被时代淘汰”。
AI投资逻辑：硬件、软件与应用端的“三驾马车”
对于2025年的布局，但斌明确将AI作为核心方向，并细化至三大领域：
硬件突破：全球企业正试图打破英伟达的算力垄断，半导体与芯片产业链仍是重点；
软件升级：AI模型训练成本下降，推动软件企业向智能化转型，CRM、教育等垂直领域或诞生新龙头；
应用爆发：中国企业在应用端具备独特优势，“豆包等AI工具已展现潜力，类似微信、抖音的颠覆性产品或将涌现”。
他特别提到人形机器人与无人驾驶：“2025年可能是技术突破的关键节点。人形机器人有望成为下一个全球市值增长引擎，而无人驾驶将重塑汽车产业格局。”
2025年市场预判：风险可控，精彩纷呈
但斌对2025年的宏观环境相对乐观：“当前既无互联网泡沫式的高估值，也无次贷危机式的系统性风险，AI技术正从准备期进入爆发期。”他认为，2025年无论是国内还是全球，总体上都将是精彩纷呈的一年。尽管部分领域短期涨幅较大，但AI的应用端爆发将带来持续性机会，“软件与硬件交替领涨的格局或贯穿全年”。
对于东方港湾产品收益差异的问题，他解释称：“不同产品的投资范围受条款限制（如部分产品仅能投资A股或港股），但底层策略完全复制，长期表现趋同。”
颠覆与重构：AI将重塑90%的行业
但斌预测，AI对商业模式的冲击将远超预期。无论是硬件成本的下降还是训练模型成本的降低，都极大地促进了AI技术的应用。
例如在无人驾驶领域，这一技术很可能会带来颠覆性的变化。他预计在2025年到2026年，新势力车企和传统车企之间将分出胜负。教育行业，虽然历史上从未出现过服务类的超级大公司，但AI技术的应用可能会彻底改变这一局面。如果某家教育公司能够成功训练出高效的AI教师，那么教育行业将发生巨大的变革。无论是在艺术领域还是法律领域等等，这种变化可能会颠覆很多行业。他直言，“未来，人类社会中90%的行业都有可能被AI所颠覆。”
结语：与时代共振，做“进步的长期主义者”
但斌的投资哲学始终强调学习与进化。他频繁调研全球科技企业、参与商学院课程，以保持对前沿技术的敏感度。“资产管理公司应像中国制造业一样全球化，才能捕捉跨市场机会。”
面对2025年，他充满期待：“在AI时代，人类每多活5年，很可能就会实现某种意义上的‘永生’。我们正站在颠覆性变革的起点，投资需与时代共成长。”
发言实录：
但斌：非常高兴能够有这个机会跟大家分享一下投资。
姚振山：你原来投资贵州茅台，给大家感觉的这这是一家的，就是世界不容易改变的公司，能不能这么理解？
但斌：是的。茅台的商业模式类似于可口可乐，只要文化和人们的消费习惯不变，总体来说，它的需求，可以持续百年甚至千年，因为改变文化，是非常非常难的。
姚振山：这两年你的收益很不错，有人会猜是不是你在选对行业和公司后，也做了择时操作。这两年你有做择时吗？
但斌：没有，我们基本上是买入持有，很少做调整，最多只是微调，所以换手率极低。价值投资的一个衡量标准就是持仓时间和换手率，我们的换手率非常低。
姚振山：说到价值投资，大家会想起你成名的那本书——《时间的玫瑰》。你书中提到的价值投资，一是持股时间周期，二是选择有价值的股票。我想和你分享一个理解：比如贵州茅台，它是一家基业长青、业绩稳定的公司，本身就有价值；而另一些高成长公司，它们的价值在于成长潜力。现在你对价值投资的理解是什么？
但斌：选公司其实就是看一门生意的价值，它能持续10年、50年还是100年，这取决于它的护城河的深度和宽度。传统商业模式，比如龙头白酒和可口可乐，它们的护城河相对来说是基于一种文化，一种这个长久的竞争模式形成之后的一种竞争力。而互联网公司，比如腾讯，它的护城河来自网络效应。我个人认为，其实互联网的这种平台经济的护城河，不亚于这个传统的消费类公司形成的护城河。我们不能因为它是新科技就不去投资。我们学习巴菲特，但也要站在巨人的肩膀上，与时代共同进步。
我也研究过资本市场的长期这成长的历史，其实真正推动人类社会财富增长的主要还是技术进步，像过去我们经历了几个时代，从电子硬件到互联网，再到移动互联网，现在是人工智能时代，它可能是更具颠覆性的技术进步。“投资不能因循守旧，不能一成不变，必须迭代，否则某种意义上会被时代淘汰。”
姚振山：很多人好奇你的转变。之前你被贴上“消费股投资专家”的标签，但两年前你开始全面拥抱AI，买入大量英伟达等人工智能股票，很多人将信将疑，觉得你跨界研究人工智能是否可行？你是怎么转变的？
但斌：在互联网时代刚开始时，我曾建议朋友拿100万美元买搜狐、新浪和网易，当时这三家公司的股价都跌到1美元以下。我说只要这三家公司剩一家我们就赢了，但他的证券经理劝他别买，说这些公司会破产，结果错失了机会。移动互联网时代来临时，腾讯出现，我们毫不犹豫地买入并持有至今。东方港湾对新商业模式的思考和投资是一贯的。我们早在2011年就开始研究特斯拉，第一笔美股投资也是特斯拉，当时股价大概90美元。我们还去美国调研特斯拉，试驾了他们的车。2018年《时间的玫瑰》再版时，我专门写了关于英伟达等科技巨头的内容，这些内容至今仍有指导意义。我们对这类公司的研究和投资是持续的。
姚振山：你在2023年和2024年连续获得私募基金收益冠军，但注意到一个情况，东方港湾的产品里面有收益率非常突出的，也有一些收益并不怎么好的，为什么同样是一群管理者，或者说是这个这个管理人，产品还会有比较大的这种差别？
但斌：我们管理的70个产品策略是完全复制的，但券商和银行发行的产品与我们自主发行的产品在结构上有差异。比如券商产品可能规定只有30%能全球投资，银行产品可能只能投A股或港股。这种条款差异导致了收益率的不同。不过，无论是全球投资产品还是非全球投资产品，这两年东方港湾的整体回报都不错，大家可以通过公开渠道查看。
姚振山：这回答了投资者关心的问题——70个产品到底买哪个收益更好。接下来，站在2025年的起点，你对未来两年东方港湾的投资结构有什么判断或规划？
但斌：研究资本市场的一个规律性的东西，我认为，人类社会的财富增长主要还是由技术进步来推动的，那我们在看过去的几个时代，无论是这个电子硬件时代，还是互联网时代，还是移动互联网时代，它们的周期上升的周期都在10年以上，甚至更长，那我们说目前的人类正在迎来一个人工智能的更具颠覆的一个技术进步，那它的上升周期大概率是在10年以上，不可能就两三年就停止。
如果2022年是人工智能元年，那么这个周期将持续到2032年甚至更久。2025年仍处于这个周期的初期。价值投资和长期投资是分不开的，未来很长时间内，东方港湾的投资组合仍将集中在人工智能领域。2025年可能会有一些微调，但总体上我们会全力以赴迎接人工智能时代。
姚振山：从产业角度看，2025年人工智能行业是进入井喷式发展，还是仍在技术迭代的初级阶段，需要完善？
但斌：在过去的一年（2024年），技术进步呈现出蓬勃发展的态势。刚刚跨入2025年，我们已经看到了一些令人振奋的进展。例如，在电子消费领域，黄世勋先生的发言给我留下了非常深刻的印象。无论是在无人驾驶领域、人形机器人，还是AI电脑方向，都有令人振奋的消息传来。此外，像OpenAI和OE的出现，让我们看到人工智能正在从传统的“一对一”模式，向推理、思考甚至检索反思的更高层次发展。
我们还有一个判断：2025年，AI的应用端可能会迎来爆发。在过去几年中，硬件领域出现了显著的市值增长，而软件和应用端虽然也有增长，但幅度相对有限。然而在2025年，我们有望看到软件端和应用端的相关行业和企业实现突破。
姚振山：从股票投资角度看，2025年你会在A股或美股的持仓结构上做较大调整吗？
但斌：我们今年很可能会从硬件领域，转向更多地关注软件和应用端的商业模式。当然，我们不会放弃硬件领域。其实最近我用了一个产品——豆包，它是中国的。在人工智能应用方面，我们的国内公司表现得非常出色。就像互联网时代，微信和抖音等产品在应用端展现了中国企业强大的优势。我最近使用豆包，感觉体验特别好。因此，在2025年，东方港湾除了继续立足于硬件和软件领域外，也会在应用端的发掘上付出更多努力。
姚振山：很多人说2025年可能是人工智能应用端的爆发之年。AI手机、AI眼镜、AI耳机等产品不断更新换代。从产业角度看，业界对AI agent在2025年以后的表现非常期待。你觉得AI agent对各行业的重塑会有哪些具体表现？
但斌：我觉得，无论是硬件成本的下降还是训练模型成本的降低，都极大地促进了AI技术的应用。例如在无人驾驶领域，这一技术很可能会带来颠覆性的变化。以新势力车企为例，包括华为等为代表的企业，因为拥有大量数据，能够更好地应用AI技术，从而在行业竞争中保持优势。而传统车企由于缺乏这种数据积累，可能会在技术应用上面临困境。我预计在2025年到2026年，新势力车企和传统车企之间将分出胜负。
在软件领域，以CRM软件为例，这类公司由于积累了大量的商业数据，正在从传统的销售软件公司向AI应用公司转型。因此，软件行业也可能会出现颠覆性的变化。
再比如教育行业，虽然历史上从未出现过服务类的超级大公司，但AI技术的应用可能会彻底改变这一局面。过去，教育行业的竞争在于培训老师的数量和质量，而未来，竞争可能转变为谁能够训练出更强大的AI教师。AI教师可以实现一对一教学，且没有数量限制。如果某家教育公司能够成功训练出高效的AI教师，那么教育行业将发生巨大的变革。
所以说，我们看到的AI应用，无论是在艺术领域还是法律领域等等，这种变化可能会颠覆很多行业。未来，人类社会中90%的行业都有可能被AI所颠覆。
姚振山：在AI应用普及的过程中，2025年或2026年，哪些细分行业会受益？
但斌：我们主要关注三个方向：第一个方向是AI的硬件领域。无论是全球范围还是中国企业，都在这一方向上努力打破英伟达的垄断局面。这可能是我们研究的重点之一。第二个方向是软件领域。我们看到，无论是中国的软件公司，还是全球顶尖的相关企业，在2024年都表现出色。第三个方向是人形机器人领域。我们认为，这个方向在2025年甚至2026年很可能会取得重大突破。人形机器人方向值得投入足够的重视，它很有可能成为带动全球市值增长的关键领域。当然，在整个AI的发展过程中，还有很多细分应用领域值得关注。比如教育领域中AI的应用，以及软件公司能否借助AI形成新的龙头企业。还有无人驾驶方向，今年可能会出现突破性变化，从而导致传统产业链与现代产业链之间再次出现颠覆性变革。这些都是值得关注的机会。
姚振山： 让你判断2025年甚至2026年全球政经市场的波动，你觉得可能存在的不确定性或投资风险会在哪些方面？
但斌：我个人认为，2025年的整个宏观背景有以下特点：
第一，它并没有像互联网泡沫时期那样的高估值背景。因此，我认为出现像2000年互联网泡沫那样对全球资本市场产生重大影响的系统性变化的概率是比较低的。
第二，我认为2025年也不会出现类似次贷危机那样的宏观背景。基于我的基本判断，2025年大概率是一个相对平稳的年份——我们不说风调雨顺，至少不会出现颠覆性变化。
鉴于AI技术在2025年可能迎来爆发，其实2023年和2024年更像是一个准备期。而2025年才刚刚开始，在电子展中我们已经看到了一些技术的巨大推动。因此，我自己的判断是，2025年无论是国内还是全球，总体上都将是精彩纷呈的一年。
当然，由于前两年已经有了一定的涨幅，2025年可能面临一些挑战，但这些挑战并不是颠覆性的。总的来说，2025年将是一个机会不断涌现的年份。所以，我对2025年非常期待，其实不仅期待今年，我觉得有一种说法“在AI时代，人类每多活5年，很可能就会实现某种意义上的‘永生’“。总之，我们生活在一个更具颠覆性的技术进步时代，每一天的变化都非常快。
姚振山：我们都是微信好友，我看到你一直在学习，去全球商学院追踪前沿科技，与教授和同学交流。我想这种学习能力是你能够拥抱时代的关键。
但斌：其实当下中国仍然处于全球化进程之中。我们看到许多优秀的企业，比如抖音、拼多多，以及食品饮料行业、运动品牌企业，还有制造业，都在积极走向全球化。同样，资产管理公司也应该像制造业和互联网企业一样，积极拥抱全球化。只有这样，我们才能更好地回馈我们的投资人。
嘉宾简介：
但斌，东方港湾创始人和管理者，《时间的玫瑰》作者，他以长期投资贵州茅台而著称，但是这几年它的风格发生了非常大的变化，是全面拥抱了新的科技领域，是拥抱了 AI。近两年，无论是在大陆的A 股市场，还是在境外的美元基金，是都取得了非常优异的成绩，拿到了“双料冠军”，在2024年A 股市场上，70个产品均值是取得了60%的投资收益，在海外市场管理规模10亿美金以上的私募基金管理人取得第一名。
（本文Ai辅助，基于但斌央视专访内容整理，核心观点及引述均来自其公开发言。市场有风险，投资需谨慎）
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