来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 刘昊
本报告完成时间 | 2025年2月21日
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当下南美天气及多边贸易政策仍是影响豆系商品估值的重要因素，CBOT大豆近期宽幅震荡，新的指引等待下周农业展望论坛报告对新作美豆种植面积的预估。随着巴西丰产逐步兑现，后置卖压或压制CNF价格表现，但在CBOT大豆已经跌破种植成本线的背景下，预计下方空间有限。市场维持国内大豆近端供应偏紧与远端供应宽松认知，但在远月形势尚未明朗前，倾向计价近端偏紧叙事，豆粕单边与基差短期有望获得支撑，预期差产生于中储粮大豆抛储。受压榨需求提振，豆一近期在高位震荡，3月后农户放开售粮、需求淡季等利空因素释放仍可能令价格承压。此外，2025年东北地区可能种植转基因大豆亦为豆一未来价格走势增添不确定性。
风险提示：阿根廷减产超预期；巴西运输超预期；特朗普关税政策超预期；国内到港政策变化超预期等。
近期海内外市场豆系商品价格走势有所分化，市场在南美大豆上市与国内大豆近月到港偏紧中博弈。海外市场聚焦阿根廷天气与巴西大豆上市，2-3月是包括巴西南里奥格兰德州、阿根廷核心产区在内的南美南部大豆关键生长期，南美降雨形势主导美盘走势，CBOT大豆在阿根廷降雨预报的变化中宽幅震荡。截至目前，美豆自身的压榨和出口形势基本符合市场预期，没有为CBOT大豆带来新的驱动。2月农业展望论坛将于下周召开，对新季美豆种植面积的预估有望产生预期差交易。目前市场预期2025年美豆种植面积减少150-200万英亩，按50蒲/英亩的单产预估，大致约1亿蒲的产量减量，假设其他项目保持不变，2025/26年度美豆期末库存将下降至3亿蒲以内，平衡表有望从宽松向偏紧转变，抬升CBOT大豆中枢。
当前巴西农户售粮进度不超过40%，随着收割进度加快，因前期降雨过多而导致的后置卖压预计会在未来几周释放，给CNF报价带来一定压力。此外，巴西国家能源委员会决定从今年3月起，柴油中生物柴油的强制性掺混比例将保持在14%，而不是此前预期的15%，这预计会对巴西年度的大豆压榨造成一些减量影响，不利于巴西国内大豆价格走高。相应的，这部分压榨份额可能会转向出口，间接增加对外大豆供应，但这一政策后续仍可能发生变化。
尽管如此，我们理解今年巴西CNF报价后续下方空间可能有限。一方面，与去年相比，今年2月份CBOT大豆整体在1020-1080美分区间运行，相较去年同期1130-1220美分下跌了100多美分。这使得今年CNF报价难以跌至去年2月5-50美分（3月船期）的水平。相反，今年巴西CNF报价因CBOT大豆的下跌而相较去年走势更为强劲，例如3月船期在2月份的报价大致在95-135美分，其余船期CNF报价也类似。另一方面，尽管近期特朗普有关对外贸易政策的表态似乎“熄火”，但考虑到短期内中美达成新的贸易协议的可能性较低，在市场保有关税加征的预期下，巴西贸易商仍有意愿对中国维持挺价销售，直到新的证据表明中美贸易关系出现实质性改善。
国内周度没有边际增量信息，市场依然维持大豆近端供应偏紧，远端供应宽松的认知，且在远月形势尚未明朗前，市场短期更倾向计价近端供应偏紧的事实，表征为近月基差与单边偏强以及M35价差高位震荡。我们亦大致维持上周周报中的判断，即除跟随美盘波动外，03合约短期受供应偏紧影响预计保持偏强运行，预期差产生于储备大豆流入市场；05合约受近月题材影响跟随上涨，交易策略上短线可选择逢低试多，但后续或仍受到二季度大量大豆到港题材的压制。不过正如我们在此前报告中指出，05合约主要对应2-3月船期巴西大豆发运，当前已基本采购完毕，暗示油厂采购成本基本锁定，进而有望从成本端给予05合约底部支撑。
豆一方面，元宵节后基层购销基本恢复，因国内近端大豆到港紧缺，03合约豆一豆二价差极为接近甚至出现倒挂，同时得益于油粕价格走强，近期国产大豆进入压榨能够获得可观利润，提振加工企业及贸易商采购意愿，支撑豆一偏强走势。此外，节后部分国储库点以及贸易集团仍在收购，对区域现货价格形成支撑，但各类储备大豆亦补充市场供应。尽管近期受压榨需求提振，豆一走势偏强，但我们理解3月后农户筹备农资或放开售粮，叠加储备拍卖以及需求淡季等利空因素释放，后市供应压力依然存在。
2025年中央一号文件或在2月底发布，初步预计文件将维持鼓励扩种油料作物相关表述，今年国内大豆产量预计稳中有增。不确定性在于市场近期讨论今年东北地区可能将有部分土地用于种植转基因大豆，种植比例将影响国产大豆供应结构，若这一比例较大，则可能会导致豆一对应的交割品国产非转基因大豆产量显著下降，这有利于年度级别豆一中枢抬升，反之反是。
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
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