华创策略姚佩：牛市上半场：13、15、19年启示录

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　　来源：姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、三重底告别至暗时刻，维持战略层面乐观判断：

　　①政策直面价格低位及地产相关的债务风险；

　　②中国权益资产相比国内其他资产性价比显著，对比全球股市估值仍处低位；

　　③业绩或已告别量价下跌的最糟糕时刻，M1-PPI-EPS的修复正在进行中。

　　2、牛市上半场金融再通胀，市场不乏增量资金，居民超额储蓄转移有望助推成交量维持高位，中性假设下可能有11万亿增量资金流入股市，对应A股总市值11%上行空间

　　3、风格：剩余流动性扩张，小盘成长占优。过去半年市场估值中枢从1倍PEG向2倍蔓延，小盘成长风格盈利预测的大幅上修使得其估值性价比更高。

　　4、13、15、19年经验：中国资产估值底部的价值重估。

　　①启示1：促发回撤的因素：政策转向/加强监管，流动性收紧，外围冲击，本轮重点关注4月政治局会议定调。

　　②启示2：回撤后筑底的支撑：业绩验证景气度、政策发力信号。本轮关注24年报及25年一季报能否确立24Q3业绩底部，政策端关注两会政策表述。

　　③启示3：空中加油的信号：货币宽松、政策超预期部署产业发展。本轮关注降准降息动作，及民企座谈会后政策对科创的进一步加码。

　　④启示4：对民企的关照或将有效提振企业家信心，改善市场风险偏好。当前关注2/17民企座谈会后相关政策的推进。

　　⑤启示5：产业趋势：政策与产业景气的共振向上。当前关注人工智能相关产业景气度提升。

　　⑥货币宽松力度决定指数上行高度，增量资金属性决定市场风格，15年杠杆资金-小盘成长，19年外资-核心资产。本轮春节后杠杆资金或为主力增量，小盘成长更为受益。

　　⑦启示7：成交额对市场底部有支撑，向下不跌破1倍标准差，市场不乏赚钱效应。当前来看，市场周均成交额接近向上1倍标准差，距离向下阈值有较大空间。

　　⑧启示8：港股的领先效应：港股对流动性更敏感，在资产重估的估值修复行情中对A股有领先意义。

　　报告正文

　　一、战略乐观，牛市上半场金融再通胀，小盘成长占优

　　牛市上半场躁动正酣。近期市场走强，以AI为代表的小盘成长行情如火如荼，华创策略24/11/19年度策略《再通胀牛市》明确25年牛市行情，上半场金融再通胀，剩余流动性充裕助推小盘成长风格占优。25/1/5《回撤时空与反攻催化》提出从回撤幅度、资金成本、成交额来看市场已接近底部，1/13市场量价触底后开启反弹。春节以来我们维持对成长风格的看好，配置侧重于偏AI相关的科技主题板块，上周市场关注极致风化的结构性行情是否会出现收敛，25/2/16《躁动正酣、极致风格》明确提出本轮AI强势背后的宏观复苏和产业趋势逻辑仍在，风格有望延续。

　　三重底告别至暗时刻，维持战略层面乐观判断。当前市场纠结点在于战术层面AI相关主题是否进入兑现期，我们认为近期盘中的调整只是活跃资金再均衡，战略层面看，政策、估值、业绩三重底已过，全年依旧保持对市场整体的乐观态度。

　　政策直面价格低位及地产相关的债务风险。我们认为债务清偿和价格下行风险形成的负反馈螺旋是过去一两年经济和股市下行的核心原因，24/12中央经济工作会议要求“保持就业、物价总体稳定；实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，过去一年来首次直面价格低位问题，同时将推动价格回升作为25年重要政策考量，对应需要货币财政双宽配合，即“适度宽松”的货币政策和“更加积极”的财政政策。地产方面，我们认为近期万科的人事变动反映了针对地产的救助逐步从此前的保项目转向保主体，保项目侧重于通过专项债收储等方式稳定资产价格，使得预售房顺利交付，针对的是下游客户群体。保主体则更多针对地产商本身及其债权人的权益进行救助和托底，参考08年次贷危机美国的救助方案，从保项目转向保主体会发生两个关键性事件：1、撤换高管&罚款；2、允许被救助机构股价下跌（更低价格保证救助资金不受损失）。以此来保护债权人和对手方利益，避免系统性公司倒闭对金融体系的灾难性冲击。（详见2025/1/19《甜点区的胜负手——策略周聚焦》）

　　估值方面，中国的权益资产相比国内其他资产性价比显著，对比全球股市估值仍处低位。资产比价来看，截至25/2/21沪深300股息率（近12个月）为3.35%，对比来看，10年期国债收益率已下行至1.72%，地产方面，各主要城市租金回报率近期均有下滑，且显著低于权益资产回报，截至25/1北京二手房租金回报率1.46%，上海1.76%。与海外市场相比，A股和港股估值仍低，当前上证指数PE-ttm 14.6倍，2010年以来68%分位；恒生指数10倍、59%分位；纳斯达克指数43倍、87%分位，标普500 27.6倍、89%分位；德国DAX指数19倍、71%分位；日经225 19倍、40%分位。

　　业绩或已告别量价下跌的最糟糕时刻。我们在年度策略《再通胀牛市》中提出，25年牛市来自双宽政策下，金融资产再通胀向实物资产再通胀的传导。金融数据作为领先指标，在牛市上半场金融再通胀过程中会率先修复，之后再逐步传导至经济基本面以及公司业绩层面的改善，当前M1-PPI-EPS的修复正在进行中，历史上看M1拐点通常领先PPI 3-6个月，M1同比自24/9触底3.3%以来持续回暖（当前0.4%），PPI同比自24/10 -2.9%以来持续小幅改善（当前-2.3%），全A业绩或已告别过去三年量价下跌的至暗时刻。此外，中央经济工作会议强调综合整治“内卷式”竞争，伴随部分产能过剩行业的供给端出清，相关产品价格有望筑底回升，带来企业端毛利率的扩张。

　　牛市上半场金融再通胀，市场不乏增量资金，居民超额储蓄转移有望助推成交量维持高位。由于财政发力和基本面改善滞后于货币宽松，宽货币向宽信用的传导存在时滞，牛市上半场金融市场不缺流动性，赚钱效应之下增量资金有望加速入场，华创策略25/2/16《躁动正酣、极致风格》提出过去三个月公募同时实现绝对与相对收益，有望带动未来发行回暖。此外，居民部门超额储蓄转移或将带动成交额持续高位，典型如14-15年散户及杠杆资金入市，全A周成交额从14年10月2万亿左右迅速扩张至15年5月10万亿高点。过去三年价格下跌的风险导致居民部门风险偏好降低，居民存款快速上升，中性假设下，全A总市值/居民部门存款余额回归滚动5年均值（77%），A股总市值存在11%的上行空间，居民超额储蓄可能有11万亿增量资金流入股市。

　　风格：剩余流动性扩张，小盘成长占优，PEG视角下小盘成长性价比仍高。我们在年度策略《再通胀牛市》中提出，货币宽松带来的剩余流动性充裕将对大小价值成长风格以及行业轮动产生较大影响，历史上看剩余流动性扩张期间，小盘成长风格更为占优，背后是四个因子主导的价格弹性：小市值、高流通占比、高估值、高增长。

　　①小市值：流动性充裕，小盘股较大盘股在资金推动下向上弹性更强，相同资金体量在小盘股中更易形成价格幻觉，推动股价持续上升。

　　②高流通盘占比：政策的转向带来风险偏好持续提升，在成交放量、换手提升背景下，流通盘占比更大的标的更容易释放价格弹性。

　　③高估值：名义利率的下降促进贴现率的降低，从DDM模型来看分母端贴现率的降低将带来价格的上涨，促进估值容忍空间进一步打开。

　　④高业绩增速：政策持续加码下经济发展预期不断增强，名义GDP的增长或带来更强的业绩上行空间。短期基本面难兑现，市场着眼远期更强的成长空间，高成长性标的在剩余流动性扩张区间表现更占优。

　　PEG视角来看，过去半年市场估值中枢从1倍PEG向2倍蔓延，小盘成长风格盈利预测的大幅上修使得其估值性价比更高。自24/9/18市场阶段性低点以来，过去半年多数指数PEG右移，从1-1.5区间右移至1.5-2区间。小盘成长由于盈利增速的上修使得其PEG视角下估值性价比更高，其中科创50 25E净利润增速从24/9的39%上修至当前59%，北证50从44%上修至50%，高市盈率指数从40%上修至49%。相比之下红利、价值等风格业绩增速多数下修，中证红利从2.8%下修至1.5%，低市盈率指数从2.6%下修至1.4%。当前小盘成长整体PEG较低：申万高市盈率指数为2.4；科创50为1.6；北证50为1.2；国证2000为2.1；国证成长为1.1，随着估值容忍度的提升，未来仍具备较大的上行空间。

　　二、以史为鉴：13、15、19年经验的8点启示

　　中国资产估值底部的价值重估。今年与13、15、19年类似，均为市场在经历较长时间的估值底部消化后，由政策催化或产业趋势拉动的战略性牛市行情，在这样的过程中市场往往不缺赚钱效应，13、15、19年主动偏股型公募基金收益率中位数均在10%以上，并且跑赢万得全A。由此又会进一步引发增量资金的入场。复盘这三轮典型的躁动行情，我们得出以下8点启示：

　　启示1：促发回撤的因素：政策转向/加强监管，流动性收紧，外围冲击。当前市场的担忧在于短期上涨较快，哪些因素可能触发回撤。第一，政策转向或加强监管可能引发市场风险偏好下行从而引发回撤。13年3月房地产政策收紧，叠加银行非标业务整顿，市场风险偏好承压，指数也在经历年初上涨后短暂回调；15年6月证监会发声要求清理场外配资，大量杠杆资金退出导致前期积累的泡沫破裂，市场转入下跌；19年4月政治局会议认可一季度经济好于预期，重提“结构性去杠杆”，5月央行货币政策执行报告再提“把好货币供给总闸门”，政策从宽松转为中性，年初开启的反弹行情告一段落，市场震荡回调。第二，流动性收紧可能引发资金面紧张和风险偏好下行，从而导致市场回调。13年5月美联储释放Taper信号，6月“钱荒”爆发，央行对银行间资金面紧缺局势给予冷处理态度，市场短期内大幅回调。第三，外围冲击可能导致资金外流，加剧市场回撤，当前关注特朗普后续关税政策。19年5月中美贸易摩擦再次升温，美国对从中国进口的2000 亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%，受此影响外资流出，北上资金19/5单月净流出537亿元，加剧了市场的回撤。本轮重点关注4月政治局会议定调。本轮行情启动前市场下跌主要源自对地产债务风险的担忧以及特朗普关税政策风险，目前随着万科人事调整以及特朗普对华加征10%关税落地，相关压力已逐渐化解，当前可能触发回撤的因素主要集中在政策和流动性层面，重点关注4月政治局会议对经济的判断及后续政策的表述。

　　启示2：回撤后筑底的支撑：业绩验证景气度、政策发力信号（财政发力、货币宽松）。如果市场出现了类似前文讨论的回撤，如何判断市场是否回调充分，哪些信号可以视为筑底的买点。第一，基本面的改善，业绩验证高景气。13年创业板业绩触底反弹，在经历前期回调后，13年4月逐步披露的一季报业绩验证高景气，市场开启新一轮上涨，创业板利润增速12Q4触底-8.7%，13Q1回升至-1.3%，之后持续改善，13Q4升至10%。TMT行业内部业绩更是大幅改善，电子行业利润增速从12Q4的-22%升至13Q1的41%，通信从-57%升至37%，传媒从16%升至22%。第二，政策发力信号有望提振市场信心，改善预期。19年为应对年中贸易摩擦的再度升温，国内政策再次转向宽松，财政方面，19年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》发布，明确专项债新政允许专项债作为项目资本金，提振基建。货币方面再次转向宽松，19/9央行降准，19/11降息，市场筑底企稳，重回上行通道。本轮关注24年报及25年一季报能否确立24Q3业绩底部，政策端关注两会政策表述。业绩方面，经历三年下行周期，全A非金融24Q3利润增速触及-7.3%增速，若即将披露的24年报及25年一季报能够确立拐点，则业绩最糟糕的时刻或已度过，对市场底部将形成强支撑。政策方面，重点关注两会对赤字率等财政目标的设定，以及对后续降准降息的态度。

　　启示3：空中加油的信号：货币宽松、政策超预期部署产业发展。与13、19年略有不同，15年上半年的上涨并未出现明显回调，甚至在3月两会后进一步加速上行，我们认为空中加油的动力主要来自政策的持续加码，在14/11央行意外降息开启牛市行情后，15年上半年货币宽松力度进一步增大，央行2、4月两次降准，3、5月两次降息，此外，3月两会上《政府工作报告》明确将制定“互联网+”行动计划列为全年工作重点。货币的宽松，以及产业政策超预期部署，促成了15年上半年市场加速上涨的动力，结构上TMT领涨，尤其偏软件的计算机（15H1涨幅116%）、传媒（91%）涨幅均前。本轮关注降准降息动作，及民企座谈会后政策对科创的进一步加码。24/12经济工作会议强调实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，但过去两个月并未具体落实，后续若出现实际的降准降息动作，将是空中加油的明确信号。习总书记2/17出席民企座谈会，从参会企业到会议内容都彰显出对科技创新的关注，后续重点关注相关产业政策的加码节奏。（详见25/2/17《四次企业家座谈会背后的时点深意》）

　　启示4：对民企的关照或将有效提振企业家信心，改善市场风险偏好。13、15、19年政策对民营企业都有明确的支持和呵护，诸如2013年十八届三中全会明确“使市场在资源配置中起决定性作用”，提出必须毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，激发非公有制经济活力和创造力；2015年鼓励大众创业、万众创新，14/9李克强总理首次提出了“大众创业，万众创新”的重大理念，15/3两会强调“政府要勇于自我革命，给市场和社会留足空间，个人和企业要勇于创业创新”；2019年鼓励科技创新和国产替代，18/11民企座谈会强调民企是“自己人”，要求支持支持小微、科技初创企业，后续相关政策持续加码，制造业转型升级和关键技术攻关成为重点方向。政策对民企的支持和呵护有助于稳定政策预期，提振企业家信心，激发创新活力，改善市场风险偏好。当前关注2/17民企座谈会后相关政策的推进。习总书记2/17出席民企座谈会，要求扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施，并提出民营企业要加强自主创新，转变发展方式，不断提高企业质量、效益和核心竞争力。

　　启示5：产业趋势：政策与产业景气的共振向上。13年TMT走出极致的结构性牛市行情，且主要集中于游戏、影院、广告、软件等移动互联的下游应用领域。原因是政策催化叠加产业景气度上行，政策方面，13年1月国务院先后下发《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年）》和《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》，确定了七大科学领域重点。产业方面，12年智能手机普及率快速提升，13/1年已达72%，为移动互联的发展打下了硬件基础，随着3G技术的成熟和4G的商用开启，移动互联网市场规模大幅扩张，从12年169亿元升至13年337亿元。19年在国产替代的大背景下，政策拉动半导体产业景气度改善，半导体指数全年上涨80%，大幅跑赢同期万得全A的33%。政策方面，18/12中央经济工作会议要求提升产业链水平，注重利用技术创新和规模效应形成新的竞争优势。19/4中央财经委会议明确了中美贸易摩擦背景下国产替代的中期取向。随着减税降费、产业大基金等一系列政策落地，半导体行业景气度迎来拐点，电子制造业投资增速从19/2的-2.6%持续升至19/12的16.8%，集成电路产量同比从19/8的0.2%持续升至19/12的30%。当前关注人工智能相关产业景气度提升。随着中美科技博弈进入白热化阶段，AI作为竞争的核心阵地，政策的重视已经明确，24/12经济工作会议要求开展“人工智能+”行动，培育未来产业。过去一年多地发布了人工智能行动方案，“人工智能+”也成为年初地方两会的热词。后续应重点关注相关产业链的业绩改善和景气度提升，24Q3人工智能指数归母净利润同比-25%，截至25/2/21，其25E净利润增速已升至44%。

　　启示6：货币宽松力度决定指数上行高度，增量资金属性决定市场风格，15年杠杆资金-小盘成长，19年外资-核心资产。从市场整体表现来看，13、15、19年的核心因子在于货币宽松的力度，三个年份中基本面均相对疲弱，货币宽松及流动性的充裕成为催化市场上涨的主要因素。13年货币政策相对中性，万得全A全年上涨5.4%，为三个年份中涨幅最小，更多体现为产业趋势和政策催化的TMT结构性行情；15年货币宽松力度最大，全年5次降准5次降息，虽然在下半年由于杠杆资金离场导致市场转跌，但万得全A全年仍收获38.5%的涨幅；19年政策调整较多，4月虽由宽松转为中性，但由于贸易摩擦升温，年中再度转为宽松，全年3次降准2次降息，万得全A涨幅33%。从市场风格来看，增量资金的属性影响显著，典型如2015年上半年杠杆资金是主要增量资金，1-6月融资净买入额达到1.03万亿，由于杠杆资金具有较短的投资久期，通常倾向于投资具有高风险高回报特性的弹性品种，对应15年牛市中以TMT为代表的中小盘成长科技股表现占优。相比之下，2019年市场主要增量资金来自于外资，全年北上资金净流入3517亿元，创下14年陆股通开通以来的最高值，外资更注重长期投资，注重安全性和稳定性，风格上偏好大盘价值，对应2019年以白酒、家电、电子为代表的核心资产表现占优。本轮重点关注增量资金的进场节奏。25年春节后杠杆资金或为主力增量，过去三周融资净买入额已超过1000亿，对应小盘成长更为受益。

　　启示7：成交额对市场底部有支撑，向下不跌破1倍标准差，市场不乏赚钱效应。成交额维持高位表明市场承接能力较强，即市场有足够的资金来承接卖盘的压力，当市场出现下跌时，大量资金的介入可以对市场底部形成支撑。历史上看，若成交额维持在过去一年均值-1倍标准差以上，市场的回调有较强的底部支撑，13、19年发生回调时成交额均维持较高水平，也为后续市场反弹提供了动力。13年3-4月、6月两次回调过程中全A周成交额维持在6000亿以上，高于过去一年均值向下1倍标准差5200亿左右的水平；19年4-6月市场回调过程中全A周成交额维持在1.6万亿以上，同样高于向下1倍标准差1.2万亿左右的水平。当前来看，较高的成交热度一定程度上对市场形成支撑，目前市场周均成交额仍维持在6.5-7万亿左右的较高水平，接近向上1倍标准差，距离向下1倍标准差的阈值3.2万亿有较大空间。

　　启示8：港股的领先效应：港股对流动性更敏感，在资产重估的估值修复行情中对A股有领先意义。13、15、19年均为市场经历较大幅度调整后，中国资产估值底部的价值重估行情，由于港股对流动性更敏感，且对海外事件的反应更灵敏，因此不论是反弹还是回调，都对A股具有一定领先效应。典型如13年初的躁动行情中，A股于12/12/4开启反弹，港股相对领先，恒生指数自12/11/5开启上涨行情。13/5美联储释放Taper信号，港股受流动性收缩预期影响自13/5/20率先回调，而A股相对滞后，自13/5/30才开始下跌。