高频跟踪|美联储GDP模型下修一季度经济预测

　　作者：

　　赵伟申万宏源证券首席经济学家

　　陈达飞首席宏观分析师

　　王茂宇高级宏观分析师

　　联系人：

　　王茂宇

　　大类资产&海外事件&数据：美联储 GDP 模型下修一季度经济预测

　　美元指数走强，黄金大幅回撤。当周，纳指下跌3.5%，日经225下跌4.2%；10Y美债收益率下行18bp至4.42%；美元指数上涨0.9%至107.56，离岸人民币贬至7.2950；WTI原油下跌0.9%至69.8美元/桶，COMEX黄金下跌2.8%至2847.9美元/盎司。

　　特朗普签署《美国优先投资政策》，加强对华投资限制。2月21日，特朗普签署《美国优先投资政策备忘录》，包含三方面的重点。第一，针对盟友对美国的投资，采取鼓励态度。第二，针对中国对美国的关键领域投资，加大限制力度。第三，针对美国对华投资，加大限制力度。

　　美国1月居民收入走强，但居民实际PCE消费走弱。2月28日，亚特兰大联储GDPNOW预测2025Q1美实际GDP环比折年增速为-1.5%。美国1月新屋销售量65.7万套，低于市场68万套的预期。1月美国居民实际可支配收入环比0.6%，1月居民实际PCE消费环比-0.5%。

　　地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

　　每周报告精选

　　近期，特朗普频频就俄乌停战问题发声；2月24日，联合国大会也通过了敦促俄乌实现和平的决议。如果俄乌局势出现缓和，可能通过哪些宏观链条影响市场？本文分析，供参考。

　　（一）近期海外是在交易“俄乌”吗？部分欧股板块与天然气已在定价俄乌缓和

　　近期，特朗普针对“俄乌”密集发声，俄乌停火概率明显升温。随着2月12日的领导人通话、2月18日的利雅得会谈，美俄关系有所缓和，特朗普开始逐步向乌克兰施压以促成俄乌停战协议的达成。从Polymarket的隐含概率来看，2025年俄乌停火的概率一度由1月23日的65.5%升至2月18日的73.5%；而2025年7月前停火的概率也由49.5%升至61.5%。

　　从市场反应来看，权益市场与商品市场的部分资产均在定价“俄乌冲突”的缓和。1）权益市场，1月以来，乌克兰停战指数和乌克兰重建指数分别上涨11.6%、11.5%；除俄乌缓和直接利好的标的外，市场情绪的缓和也助推了欧股、欧元的回暖。2）商品市场，2月10日以来，欧洲天然气价格快速下跌18.7%，布伦特原油也小幅调整1.9%。

　　（二）2022年俄乌传导的宏观链条？商品供给缺口、经济基本面冲击与避险情绪

　　2022年，俄乌冲突主要通过商品供给缺口、经济基本面冲击、避险情绪三大链条冲击市场。供给链条中，俄乌冲突后的供给缺口对商品市场有过显著冲击。2022年2月16日至3月8日：1）能源方面，欧洲油气价格一度分别飙涨35%、207%。2）农产品方面，芝商所小麦与玉米期货分别飙涨63.1%、16.6%。3）基本金属方面， LME镍、铝价格一度飙升105%、15%。

　　此外，俄乌冲突还一度影响了欧洲市场的盈利能力与风险偏好。1）基本面链条，俄乌冲突一方面给银行等对俄乌有直接业务“敞口”的公司造成冲击；另一方面，也通过对欧洲乃至全球的经济冲击，间接加剧了市场波动。2）情绪与资金链，俄乌冲突明显压制了欧洲投资者的风险偏好，避险情绪造成了资金向黄金等避险资产外流，以及风险资产中向防御板块的切换。

　　（三）本轮会否成为前一轮的镜像？供给链内部出现分化，情绪面扰动或已退坡

　　相较冲突爆发时的集体上涨，本轮“缓和”带来的供给释放，在商品间或有明显分化。1）能源品，天然气供给全面恢复需要北溪管道的修复，而原油供给增量的约束或来自于OPEC+。2）农产品，俄乌冲突并未带来产量与出口的显著削减。3）基本金属，如俄出口恢复、LME交割恢复，或带来一定压力。4）黄金方面，“避险溢价”或已回落，聚焦购金范式会否发生变化。

　　除了供给链，通过基本面、情绪面、资金面等宏观链条，“俄乌缓和”也对市场有着一定影响。1）基本面，俄乌缓和主要有两方面影响：在俄乌经营恢复的直接影响、基本面复苏的间接影响。2）情绪面，随着战局的拉长、市场反应已钝化，俄乌缓和对风险偏好的提振或相对有限。3）资金面，情绪冲击下的外流多已在2023年回流，但美国虹吸下目前欧洲市场仍被相对低配。

　　此外，乌克兰重建、欧洲国防增支等或也会对市场产生带来不同程度的影响。1）乌克兰重建方面，根据世界银行的报告，俄乌冲突带来的乌克兰重建成本约5236亿美元，但由于分配周期长、融资缺口大、财政挤出效应等，重建对市场的长期影响或相对有限。2）国防增支方面，欧洲确面临一定的国防增支压力，但这一增支的资金或更多流向美国供应商而非欧洲本土。

　　2月13日，特朗普签署“对等贸易和关税”备忘录，宣布对等关税的同时，也将增值税引入视野。增值税本身具有贸易战中性，但与其他手段搭配，却能产生意想不到的实际汇率贬值效果。

　　一、热点思考：美国“对等关税”的税率有多高？

　　（一）对等关税的目标：从关税到财税，瞄准财政贬值

　　从单个税种看，增值税具有贸易中性，并不构成贸易壁垒的核心理由。增值税对进口商品征税，对出口商品实行退税，是国际贸易中的通行做法。但特朗普认为，增值税调节了商品价格，对美国商品在国际市场上造成了不利影响。这种判断实质上是着眼于整个税制体系的竞争。

　　从整个税制体系看，关税搭配增值税，能够在不调整汇率的情形下，模拟货币贬值的效果，即财政贬值（Fiscal Devaluation）。进口环节关税，可抬高进口价；出口环节，增值税出口退税，可降低出口价，二者结合相当于货币贬值的效果。优势是可绕过货币当局，达成实际汇率贬值。

　　由于缺少增值税的配合，美国难以直接实现财政贬值，现有税制体系在全球贸易中处于竞争劣势。增值税的设计有助于发展制造业，2025年，全球共175个国家使用增值税，美国是少数实行销售税的国家之一。由于货币政策受约束，通过财税手段实现模拟贬值或是其目的之一。

　　（二）美国财政贬值的三步走战略，关税，减税与边境调节税

　　对美国而言，缺少增值税的情况下，加关税与对内减税也可实现财政贬值。第一步，增加关税，拉高进口品价格；第二步，对内减税，降低企业出口成本；第三步，或启用纳瓦罗等人于2017年提出的边境调节税，模拟增值税出口退税效果，但难度较大。三步走的关键是保持赤字中性。

　　对等关税主要起两方面作用。一是针对性抬升进口品价格，美国与他国的关税税率差距主要由个别重点产品贡献。二是通过关税收入维持赤字中性，对加、墨及中国关税难以弥补赤字缺口，或倒逼美国增加对等关税力度，对欧洲、英国等盟友的对等关税可谈判性或低于市场预期。

　　（三）绕过美联储，达成实际汇率贬值？四大条件或难具备

　　美国版财政贬值短期可能难以达成实际汇率贬值的效果。参考欧洲经验，财政贬值的成功，一是需维持财政中性，成功经验如2012年的西班牙；二是加税不会导致通胀扩大，失败经验如2007年的德国；三是工资需具有向下灵活性，否则出口成本难降；四是贸易关系维持稳定。

　　对等关税的成本或更高，或导致美国关税税率上升8至16个点，通胀上升0.8到1.8个点。对等关税可分三种情形，一是重点国家关税对等，或导致美国关税税率上升8.2个点，通胀上升0.8个点；情形二为全面对等，情形三或进一步抬升对竞争对手的关税，或导致通胀失控。

　　二、海外大类资产&基本面&重要事件：美联储GDP 模型下修一季度经济预测

　　（一）大类资产：美元指数走强，黄金大幅回撤

　　当周，发达市场股指多数下跌，新兴市场股指多数下跌。发达市场股指，英国富时100、德国DAX、道琼斯工业指数分别上涨1.7%、1.2%和1.0%，日经225、纳斯达克指数、恒生指数分别下跌4.2%、3.5%和2.3%；新兴市场股指，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨0.9%，韩国综合指数、泰国SET指数、南非富时综指、巴西IBOVESPA指数分别下跌4.6%、3.4%、3.3%和3.2%。

　　当周，美国标普500行业走势分化。金融、房地产、医疗保健分别上涨2.8%、2.1%和1.7%，信息技术、通讯服务、可选消费分别下跌4.0%、2.5%和2.1%；欧元区行业走势分化，公用事业、必需消费、金融分别上涨3.8%、2.9%和2.9%，科技、工业、非必需消费分别下跌4.4%、1.1%和1.0%。

　　当周，恒生指数全线下跌，行业方面多数下跌。恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数分别下跌2.3%、5.0%和2.9%。行业方面，地产建筑、必需性消费分别上涨3.9%和2.6%，资讯科技、电讯业、原材料分别下跌6.2%、5.9%和5.4%。

　　当周，发达国家10年期国债收益率多数下行。美国10年期国债收益率下行18bp至4.24%，德国10年期国债收益率下行12bp至2.42%，法国10年期国债收益下行8bp至3.14%，英国10年期国债收益率下行5bp至4.48%，意大利10年期国债收益率下行8bp至3.47%，日本10年期国债收益率下行3bp至1.40%。

　　当周，新兴市场10年期国债收益率走势分化。泰国下行9bp至2.20%，越南下行8bp至3.13%，印度上行13bp至6.83%，土耳其上行132bp至27.71%，巴西上行54bp至15.20%，南非下行6bp至10.53%。

　　当周，美元指数上涨，其他货币兑美元多数贬值。美元指数上涨0.9%至107.56，欧元兑美元贬值0.8%，英镑兑美元贬值0.4%，日元兑美元贬值0.9%，加元兑美元贬值1.7%。主要新兴市场货币兑美元多数贬值，印尼卢比兑美元贬值1.7%，巴西雷亚尔兑美元贬值2.9%，韩元兑美元贬值1.8%。

　　当周，人民币兑美元、兑日元贬值。美元兑人民币升值0.4%，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.2833和7.2950，日元兑人民币升值0.2%，欧元兑人民币持平前值，英镑兑人民币升值0.3%。

　　当周，大宗商品多数下跌。WTI原油下跌0.9%至69.8美元/桶，布油下跌1.7%至73.2美元/桶；焦煤下跌3.3%至1093元/吨，螺纹钢下跌1.0%至3328元/吨。

　　当周，贵金属、有色多数下跌。LME铜下跌1.6%至9376美元/吨，LME铝下跌2.8%至2618美元/吨；通胀预期下行4bp至2.38%，COMEX黄金下跌2.8%至2847.9美元/盎司，COMEX银下跌5.0%至31.4美元/盎司；10Y美债实际收益率下行14bp至1.86%。

　　（二）特朗普2.0：特朗普签署《美国优先投资政策》

　　特朗普签署《美国优先投资政策》，加强对华投资限制。2月21日，特朗普签署《美国优先投资政策》（America First Investment Policy），主旨是鼓励盟友投资美国，限制中国等国家对美国关键领域的投资，限制美国对中国的投资。备忘录包含三方面的重点。第一，针对盟友对美国的投资，采取鼓励态度。鼓励盟友投资美国，为盟友投资建立“快速通道”，简化盟友国投资美国先进技术企业的流程。第二，针对对手国对美国的投资，加大限制力度。包括：（1）使用法律工具（包括CFIUS）限制中国关联方投资美国；（2）扩大对华投资限制，审查将投资禁令扩展至半导体、AI、量子等关键领域，覆盖私募、风投、养老金等投资类型。第三，针对美国对中国的投资，加大限制力度。包括：（1）阻止美国个人投资中国军事工业领域；（2）评估是否终止1984年《中美税收协定》；（3）评估《外国公司问责法》覆盖企业是否满足审计标准；（4）审查中概股通过“可变利益实体”（VIE）架构在美上市的风险及欺诈行为；（5）禁止养老金投资对手国企业。

　　（三）特朗普2.0：美乌谈判再起争端

　　美乌谈判再起争端。2月28日，泽连斯基赴美国华盛顿，计划签署美国提出的稀有矿产开采协议。美乌会谈过程中，双方因关键问题分歧，爆发激烈争论，泽连斯基提前离开白宫，原计划的联合记者会被取消，美乌矿产协议未能签署。根据协议条款，美国和乌克兰将合作开采乌克兰矿产和其他自然资源，双方将共同管理一个重建投资基金；乌克兰将用自然资源未来收益的50%向基金注资；美国将以资金、金融产品和其他对乌重建具有关键意义的资产向基金注资等。