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中金点睛
A股港股比较新范式
A股与港股的比较或进入新范式。近期我国科技领域如DeepSeek的突破催化A股和港股相关板块明显上涨，AI叙事的变化反映在中国资产尤其是科技资产的重估。值得注意的是本轮上涨中A股和港股表现差异较大，1月14日底部反弹以来，恒生指数和恒生科技分别上涨22.0%和35.0%，突破2024年10月的高点，相较之下沪深300和创业板指/科创50涨幅较小，距离前期高点仍有距离。2023年年初我们发布方法论报告《如何在A股和港股中做出选择？》，强调我国经济基本面和美元强弱对于A股和港股比较的重要性，近年随着投资者结构、制度和资金面等结构性因素的变化（图表1-2），我们认为A股和港股的比较可能逐步进入新范式，需要考虑内资对港股定价的影响力上升，并且投资者在两地市场决策可能更灵活自由。本篇报告我们在前期框架的基础上，提出A股和港股比较需要重视的新范式变化，并以此展望后市A股和港股的相对表现。
图表1：A股与港股表现差异影响因素
资料来源：中金公司研究部
图表2：港股投资者结构出现结构性变化，AH比较或进入新范式
资料来源：中金公司研究部
本轮港股跑赢A股市场有哪些不同特征？
►1）2024年初以来AH溢价趋势性回落。2024年初A股和港股共振见底以来，港股出现了三轮较为明显的上涨行情，其中2024年3月-5月以及2025年1月中旬以来的两轮行情明显跑赢A股，恒生沪深股通AH溢价指数（HSAHP.HI）在2024年2月突破161之后，开始趋势性下行至130附近，即AH两地上市股票价差出现趋势性收敛。AH价差收敛在过去几年并不罕见，但2019年以来的价差收敛通常幅度较小且持续时间短，通常持续时间不超过半年（图表3）。从结构层面来看，本轮价差明显收敛主要为两类行业，一是金融、公用事业为代表的红利低波板块；另一类主要是前期溢价高，并且当前景气回升的信息技术板块（图表4）。
图表3：2024年年初以来，AH溢价水平在经历了5年上升后出现趋势性回落
注：剔除A股及港股市场单边交易日期 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：行业层面，2024年初以来不同行业AH溢价水平均出现趋势性回落，本轮价差明显收敛主要为红利低波以及信息技术板块
注：剔除A股及港股市场单边交易日期
资料来源：Wind，中金公司研究部
►2）历史上港股跑赢依赖“内部经济强，外部美元弱”，本轮并非如此。2023年年初我们发布方法论报告《如何在A股和港股中做出选择？》认为，A股和港股有五大核心差异：a）投资者结构：港股海外机构投资者占比高，A股个人投资者交易量占比较高，内外资认知差异导致价差；b）交易制度：港股如个股卖空机制等影响价差；c）流动性：港股流动性弱于A股，并且对外资较为依赖；d）港股的再融资机制等相对宽松；e）汇率：投资者需要承担人民币兑港币汇率的敞口。由于外资影响相对更大，使得港股表现一方面依赖我国的基本面，一方面受外部环境和资金面因素影响更大，卖空机制和流动性影响估值定价，成为A股与港股表现差异的原因。我们通过复盘历史上港股持续跑赢A股的区间（如2015.6-2016.9、2016.12-2018.6、2020.10-2021.4、2022.11-2023.1），发现国内经济基本面和企业盈利明显走强，或者海外流动性宽松配合美元走弱，往往是港股跑赢的重要背景，此外地缘风险下降也是港股跑赢的重要环境（图表5）。
图表5：历史上港股跑赢阶段往往美元指数下行或国内基本面强劲反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部
2024年以来港股跑赢的宏观环境与历史差异较大。内部来看，2024年以来国内经济仍延续低通胀状态，GDP平减指数自2023年二季度以来连续7个季度同比下滑，实体企业盈利同比下滑，去年924以来宏观政策积极发力并取得一定效果，但是通胀、房地产和微观企业盈利等变量改善成效仍需时间；外部方面，2024年以来美联储降息节奏慢于预期，美元尽管出现过阶段回落，但整体仍在105左右的偏强中枢水平，特朗普当选总统以来全球经济政策不确定性指数也在上升（图表6）。近一年以来内外部环境虽然边际上有利好港股的积极变化，但相比以往的周期，似乎对于港股大幅跑赢的解释力度非常有限。
图表6：特朗普当选总统以来全球经济政策不确定性指数上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
内资影响力上升成为影响A股与港股比较的重要结构性因素
历史上在资金层面，港股市场外资机构影响较大，A股体现为内资机构或个人投资者轮动，外资与内资投资思路的差异，以及外资在不同市场的跨境流动是A股和港股诸多差异的重要影响因素之一。但近年来港股的投资者结构出现了系统性变化，外资流入减缓并伴随阶段性流出，南向资金对港股的持股比例和交易占比系统性提升，A股自身的投资者结构也发生了变化，个人投资者的影响力有回升迹象，需要我们重新思考A股和港股比较的框架，具体变化如下：
►近年内资对A股及港股影响力进一步提升，外资影响边际略减弱。2021年以后伴随海外地缘风险上升和美联储货币政策变化，外资在中国市场的配置发生变化。境外资金在A股的持股市值2021年年末高峰期为3.9万亿元，至2024年底降至2.9万亿元，持股占A股自由流通市值也从2021年初的10%左右降至7.5%，内资占A股自由流通市值比重进一步提升（图表7）。港股作为外资更集中配置的市场，参考EPFR数据，2022年以来投向全球的主动基金对港股呈现净流出，对中资股的配置比例从前期的超配转为低配，截至2024年底低配约1.1个百分点（图表8），可能意味着当前外资对于港股的定价权相比过去边际减弱。被动资金仍呈现一定的净流入（图表9）。
图表7：2021年以来外资持A股市值及持股占比有所下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：2022年以来海外主动基金为中国维持低配，截至去年年底低配约1.1个百分点
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表9：尽管被动资金呈现一定净流入，但影响更大的主动外资持续净流出
资料来源：EPFR，中金公司研究部
►同期南向资金持续加大港股配置力度，对港股定价影响力上升。1）从整体净流入角度，2024年南向资金成交净买入7440亿元，创港股通开通以来新高，2025年开年两个月也大幅净流入2615亿元，不同于以往大涨期间南向资金放缓，本次呈现指数上行和南向资金共振，为港股提供了重要的流动性支持（图表10）；2）从交易额占比来看，南向资金成交额/港股成交额自开通以来趋势性提升，2024年以来明显加速，当前南向资金交易额占港股主板平均已突破30%，若是占港股通交易额比重则高达35%。相比于2021年初的内地资金投资港股热潮时南向资金18%的占比，当前交易占比无疑意味着内资对港股定价的影响力进一步上升。3）从持股占比角度，南向资金持股占港股的比例也呈现趋势性上升，当前为10.9%，相比2021年初的5%也明显更高（图表11）。4）从机构投资者配置的角度，随着公募基金投资范围对港股的覆盖程度上升，2020年以来主动型公募基金对港股的配置比例明显上升，但2021-2022年港股下跌阶段有所回落，2023年以来公募基金对港股的配置比例再度上升，并且在2024年由年初8.3%提升至12.7%，与此同时在A股的配置比例有所下降（图表12）。我们认为主动型公募的行为在机构投资者中或有一定的配置代表性。5）从结构层面，南向资金的配置偏好主要有两类，一类具有更高股息率的红利资产，2022年以来南向资金大幅增配高股息央企，其中中国电信、中国神华南向资金持股占流通港股的比重超50%，并且截至目前港股核心央企的股息率仍相比A股平均高出1.7个百分点；另一类主要是从稀缺性角度，配置A股相对缺少的市值较大的互联网等“软创新”板块，以及部分生物科技标的，南向资金在主要科技龙头的持股占比同样也上升至10%以上（图表14-图表16）。
图表10：2024年南向资金净流入7440亿元创港股通开通新高，年初以来大幅净流入2615亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：南向资金成交额占比及持股占比趋势性提升，当前南向资金成交额占比平均突破30%，持股占比10.9%，明显高于2021年年初
注：南向资金成交额使用南向买卖金额两者较大值估算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：主动基金对港股配置比例持续上升，目前已上升至历史最高水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：A股主动偏股型基金总规模缩水，季度净赎回规模有所走阔
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：南向资金对核心央国企标的持仓金额及持仓占比稳步提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：2022年以来南向资金大幅增配高股息央企
注：数据截至2025年2月18日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：南向资金对部分互联网及科技龙头持股比例上升，其中中兴通讯、药明生物、中芯国际等占比较高
注：数据截至2025年2月18日
资料来源：Wind，中金公司研究部
►被动资金和个人投资者再度活跃近期成为A股重要的增量资金来源。近3年以来A股投资者结构也有所变化，占A股自由流通市值最高的机构投资者为公募基金，近年公募基金出现了主动和被动型基金规模的分化，主动偏股型基金占A股自由流通市值由7.9%降至4.9%（图表17），与此同时股票ETF规模持续扩张并超过主动型基金，而且通过穿透持有人，2024年中报股票型ETF约3成主要由个人投资者持有，成为个人投资者入市的重要渠道。而且去年924政策转向以来，个人投资者信心回稳，入市积极性上升，去年10月上交所新增开户数685万户创下2016年以来的新高，两融交易明显活跃，截至目前两市融资余额相比去年9月低点也增长超过5000亿元（图表18-19）。对比来看，港股和A股在投资者结构层面，同样面临外资影响边际下降，内资尤其是内资机构投资者对港股的影响变大，被动资金和个人投资者对A股的影响变大，不同投资者对基本面和政策面认知的差异，可能使得A股和港股在走势上出现背离。
图表17：近年来A股投资者结构有所变化，个人投资者影响力提高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：当前两市融资余额相比9月低点增长超过5000亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：两融资金活跃度处于高位水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
上述资金面结构变化的原因？
►内地资金南下的底层原因是港股在产业结构、回报与估值的吸引力和制度优化，自身对港股定价的话语权上升也对资金流入有正反馈：
1）港股“软创新”行业占比较高，龙头公司受益AI产业趋势。A股及港股市场行业分布存在一定差异，我们以沪深300及恒生指数为代表计算各行业权重，其中A股的中游制造行业占比约20%，电力设备新能源单一行业占比超8%，也是A股盈利受影响的主要领域，港股的中游制造行业权重仅为4.5%左右。另一方面，港股拥有较多市值较大、且主要是互联网龙头为代表的“软创新”行业，我们估算对应行业恒生指数权重占比达32.5%，港股也有部分优秀的硬件龙头，以及造车新势力和生物科技也是港股相比A股的特色领域（图表20-21）。我们认为本次DeepSeek取得突破除了改变宏观叙事，云计算、AIDC和算力等环节的需求有望获得确定性增长，以及下游端侧AI和应用领域也将逐渐受益，港股相比A股稀缺的这部分科技龙头企业直接受益AI产业趋势。对于国内公募基金为代表的偏好高质量成长股的机构而言，港股的稀缺产业具备较高的配置价值，我们统计2024年四季度主动偏股型公募对于这部分稀缺产业龙头的配置占比高达61.7%。
图表20：恒生指数成份股中科技板块以互联网、软件等“软创新”为主
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：沪深300成份股中，中游制造及硬科技权重占比更高
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）从估值和股东回报角度，港股也具备吸引力。长期以来港股相比A股存在明显的估值折价，即使在2025年初以来港股的这轮大幅上涨之后，当前恒生指数与沪深300的市盈率TTM分别为10.0x和12.6x（图表22），港股仍有估值优势。结构上按照内资偏好的红利与科技成长两侧来划分，AH两地上市的典型红利标的中，港股股息率明显高于A股，普遍高出1.7个百分点，对于重视分红回报的险资而言港股红利资产具备更强的吸引力（图表23）；从科技成长类行业来看，港股的互联网龙头普遍ROE水平高于10%，在本轮上涨之前估值接近于传统行业（图表24），例如京东集团对应的2024年预测市盈率不足10倍，腾讯控股不足15倍，在本轮修复过程中，我们估算的“科技十巨头”的市盈率估值整体从12倍修复至17倍左右（图表25），相比A股和海外企业仍有估值吸引力。而且港股互联网龙头近年积极开展股票回购，例如腾讯在2023年年报中宣布将开展不少于千亿港元的股票回购计划，即使成长性相比过去有所下降，但良好的股东回报使其仍然具备吸引力。
图表22：港股市场仍然具有估值优势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：AH两地上市的典型红利标的，港股股息率明显高于A股
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：港股科技龙头本轮上涨前估值接近传统行业
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表25：我们估算的“科技十巨头”的市盈率估值整体从12倍修复至17倍左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
3）制度层面不断优化也有利于资金南下。内地和香港的监管层在畅通互联互通、支持香港市场稳定发展方面做出较多努力，2022年互联互通ETF推出丰富两地购买产品范围，2023年港币-人民币双柜台模式推出有助于降低换汇成本，2024年扩大沪深港通标的范围使得两地投资者可投资范围扩容，此外港交所刊发优化“A+H”上市规则咨询文件，降低港股发行门槛，吸引更多优质A股公司赴港上市，进一步提高港股资产质量（图表26）。制度层面为内资南下港股创造了较好的条件和减轻了投资阻力。
图表26：近年来A股及港股市场交易制度及互联互通制度持续优化
资料来源：证监会官网，港交所官网，中金公司研究部
4）内资对港股的影响力上升，也帮助对冲主动外资阶段性流出时的影响。2021年初内资大幅南下之后，港股在3年期间调整较多，内资偏好的恒生科技指数最大跌幅一度达到75%，甚至有个别机构重仓股出现90%以上的跌幅。这个过程伴随的是外部美联储大幅加息，以及地缘政治风险上升，美债收益率和美元大幅走强，外资阶段性流出压力较大，港股指数跌破以往的估值中枢下限（图表27），当时即便港股估值以及优质企业具备吸引力，内资对于港股的配置仍相对谨慎。但是随着外资流出高峰已过并且达到明显低配的状态，美国通胀拐点出现以及美联储从停止加息到开始降息，10年期美债收益率自2023年10月突破5%以后，市场暂未预期美债收益率进一步打破上限，年初以来中美关系的边际变化也好于此前的偏悲观预期。与此同时，外资在港股份额的下降也对应南向资金份额的上升，当外部风险下降以及对于外资流出的担忧有所下降，且内资对港股定价影响力上升，在此背景下恒生指数与标普500的相关系数降至2000年以来最低，但是与沪深300指数的相关性处于历史高位（图表28）。可以预期未来内资将更加基于公司基本面、估值等因素在A股和港股做出选择，南向资金流入与内资影响力提升形成了积极的正反馈。
图表27：过去三年间外资流出港股市场压力较大，港股指数跌破以往的估值中枢下限
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表28：恒生指数与标普500的相关系数降至2000年以来最低，但是与沪深300指数的相关性处于历史高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
►A股资金面自去年9月之后在政策预期影响下快速转变，决策层和监管层对于资本市场的积极呵护，提振了广大投资者的信心并改善了风险偏好。
未来A股和港股之间的比较可能有哪些新变化？
我们认为过去A股与港股比较的重要前提是外资此前对港股影响力较大，但是随着内资持股和成交占比提升，以及对定价的影响力上升，A股和港股过去比较的框架不得不考虑这一结构性因素变化，进入一个新的比较范式。具体可能有以下特征：
1）外部因素对港股影响仍大于A股，但外部因素平稳时港股对内资的配置吸引力提升。由于港股离岸金融市场的特征，以及外资持股比例仍然较高，港股受外部因素影响仍然大于A股，外资基于全球流动性的周期、中国与海外经济周期相对强弱、地缘因素变化来选择是否配置港股的特征我们认为没有发生趋势性变化。但是当外部周期因素较为平稳或者改善时，需要重视内资基于公司基本面质量和估值水平在两个市场做出选择，结合港股上市公司整体估值更低，并且无论是成长还是红利风格的公司回馈股东力度更大，可能吸引内地资金加大配置比例。尤其在港股特色的产业（软创新、生物科技）景气度较好时期，港股获得资金配置的优势可能进一步明显。
2）AH溢价水平仍有望趋势性收窄，重视港股红利、科技和高价差板块的价差收敛机会。历史上由于港股与A股投资者结构差异大，以及港股流动性不如A股，成为AH股价差长期较大的重要原因，但基于前述分析外资流出的负向冲击减小，南向资金为港股提升流动性支持，以及内资在A股和港股配置选择的自由度上升，我们预计AH两地上市股票的价差有望趋势性收窄。结构层面，过去由于外资对港股配置更加偏重基本面，因此基本面改善通常是行业或个股AH价差收窄的重要因素，并且外资偏好度或者内外资分歧度是个股AH价差的重要决定因素。但随着内资影响力的上升，我们认为除了基本面改善以外，内资偏好配置的板块可能出现更明显的价差收窄，例如险资偏好配置的红利板块（银行、电信和公用事业等），内资机构偏好程度高于外资的高景气信息技术板块（半导体、通信和软件等）；个人投资者偏好配置的非银和中小市值公司若价差过大，也存在价差收敛的机会（图表29-图表30）。
图表29：AH溢价水平相对较高个股
注：主要筛选条件包括：1）总市值大于100亿元；2）AH溢价指标大于60；3）近三年平均ROE大于3%；4）数据截至2025年2月28日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表30：公募基金与外资持仓偏好上整体较为相似，公募更偏好半导体，外资更偏好银行和电力
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）A股定价相比以往需要更多考虑投资者结构变化。2016年以来A股市场机构化程度不断提升，边际上公募基金、保险等对市场影响力提升（图表32），去年9月以来伴随投资者信心修复，个人投资者更为积极入市，成为重要增量资金，主动型机构持股占比阶段性下降，A股的换手率中枢有所抬升（图表31）。个人投资者成交和市值占比的边际回升对市场风格也将带来影响。
图表31：A股换手率相比2016年以来市场中枢水平明显抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：2016年以来A股市场机构化程度不断提升，主导市场定价的机构从外资到公募基金，再到保险资金
注：数据截至2024年6月30日
资料来源：上市公司数据，上交所，基金业协会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部
4）港股定价相比以往可能需要更多考虑预期因素，节奏变化频率或上升。针对中国市场，通常内资相比外资有更明显的信息优势，对于政策信号或者先行指标等也更为敏感。内资占比在港股提升背景下，也或影响港股的市场节奏。例如本次DeepSeek突破引发的预期变化，在港股体现为一轮更快速的估值修复。
5）当前外资对中国市场整体偏低配，中外市场风险溢价差异较大，未来需要关注外资回流潜力对两地市场的差异影响。中国股票市场去年9月风险溢价上升至历史高位，与海外市场形成分化（图表33），当时主动外资阶段性流出并对中国市场处于低配状态，这也意味着伴随不利因素扭转，有利条件增加，中国市场风险溢价有望趋势性下降，全球资金流向也有望反转并回流中国市场，届时对于港股的影响弹性也或大于A股。
图表33：中美风险溢价差距形成分化
资料来源：Wind，中金公司研究部
综合来看，我们认为未来A股和港股的比较分析，需要在我们2023年提出的分析框架基础上，增加对两地市场投资者结构变化的结构性因素考虑：1）外部来看，年初以来中美关系的边际变化好于此前偏悲观预期，但未来仍然存在不确定性，近期中金宏观组提示关注美国经济的下行风险，私人部门在特朗普胜选后积累的乐观情绪在消散，外部不确定性对国内市场的影响可能逐步加大；2）内部来看，去年9月以来我国宏观政策积极发力，经济活动呈现边际改善迹象，未来重点关注国内通胀的改善，以及微观企业现金流和盈利变化；DeepSeek的突破改变了我国科技创新的叙事，投资者风险偏好在上升；3）产业结构景气度和估值对比来看，本轮反弹修复后，港股仍相比A股有一定优势。因此我们认为短期（1-3个月）AH价差仍有收窄空间，港股上涨弹性有望好于A股，在此期间重点关注外部不确定性对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需观察A股港股在估值、优势产业上的景气度变化，若我国稳增长政策加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新能源链压力释缓，A股有望相对港股重新占优。
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