贵金属：黄金又跌疯了吗？

　　来源：紫金天风期货研究所

　　【20250303】贵金属：黄金又跌疯了吗？

　　观点小结

上周，“纽约—伦敦”黄金库存迁移的火热交易逐渐降温，伦敦现货黄金租赁利率回落至日常水平。金价在冲高后回落，全周累计下跌2.7%。随着供需矛盾的缓解，市场交易的关注点应逐步转向经济基本面。  

我们注意到，近期由特朗普关税政策的负面影响，美国制造业采购经理人指数（PMI）走软、消费者信心等经济数据表现疲软，美债价格因此大幅上涨。然而，这种乐观情绪或许有些过度。若美债收益率继续下行，可能需要美联储官员的鸽派转向作为支撑。然而，当前通胀停滞，而长期通胀预期已创下30年新高。长期通胀预期的上升可能迫使美联储维持高利率，即使经济出现疲软迹象，这对黄金而言是一个潜在的利空因素。此外，多家投行预测本周五的非农就业数据可能出现反弹，这也将对黄金市场产生影响。  

从更长期的视角来看，尽管名义金价屡创新高，但经通胀调整的实际金价仍未突破1980年的高点。2022年俄乌冲突爆发后，欧美国家对俄罗斯实施制裁，多个新兴市场央行明里暗里增加黄金储备配置。这一趋势推动黄金价格在近两年美国充分就业、消费强劲的背景下持续上涨。我们相信，在央行购金的支撑下，黄金价格将继续随时间推移而上涨，任何短期下跌都可能是买入的好机会。

　　海外主要利率

　　受负面因素影响经济，降息预期明显升温

因市场担心特朗普的关税政策可能会抑制经济增长的前景，上周加息预期曲线明显下移，今年首次降息被向前移到6月，货币市场计入了全年68.5bps的降息幅度。

经济数据方面，市场对特朗普政府关税政策的担忧引发了物价上涨的预期。2月，世界大型企业研究会公布的美国消费者信心指数降至98.3，连续第三个月下滑，并创下自2021年8月以来的最大跌幅。数据公布后，交易员进一步加大了对美联储今年降息的押注。

与此同时，受12月激烈的节假日消费以及寒冷天气的影响，1月经过通胀调整的消费支出环比下降0.5%，录得近四年来最大月度降幅，其中汽车购买量大幅下滑。然而，美联储最为关注的通胀指标——核心PCE在1月份环比上升0.3%，同比上升2.6%，与2021年初以来的最低增幅持平。

　　消费者信心连续三个月走低，UST大涨

上周长短端美债明显上涨，10y UST下行20.77bps至4.21%，2y UST下行19.9bps至3.99%，收益率曲线变平。

官员吹风方面，在此前密西根大学5-10年通胀预期攀升至30年来最高水平后，多位官员表达出对于利率调整态度偏向鹰派。例如，里士满联邦储备银行行长Tom Barkin，他认为，“在通胀方面我们可能会从顺风变成逆风。如果逆风持续，我们很可能需要动用政策来顶住逆风”；亚特兰大联储行长Raphael Bostic表示，“现在我们必须控制住价格稳定使命，我们需要采取限制性立场。”

2024年第四季度国内生产总值（GDP）同比增长2.3%，与初值持平，未作修正。其中，经济增长的主要动力消费者支出增长4.2%，这一数据表明，在消费支出的强劲支撑下，美国经济正保持稳健扩张的态势。

　　ONRRP使用量较上一周明显回升

上周ONRRP的使用量升至2344亿美元，较前值回升1654.1亿美元。

上周三美联储准备金余额为约3.381万亿美元，较前一周回升1050亿美元。

　　长短端美债持仓偏多

截至2.25的数据，长短端美债利率持仓偏多，2年期UST期货非商业净持仓空头减少140066手至1149453手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少9672手至699855手。

截至2.24当周，JPM国债净多头投资者情绪为25，连续三周回升。

　　美国实际利率

5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.52%，较前周下行13bps；10年期TIPS收益率收于1.86%，较前周下行14bps 。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金下跌2.66%，美元指数上行0.86%至107.6，两者滚动相关性走高。

上周美元兑日元升值0.9%、美元兑欧元升值0.8%、美元兑英镑升值0.4%。

　　美元指数持仓

截至2.25，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少823张至2.59万张，非商业空头持仓环比增加213张至10174张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为68%，较上周减少，空头持仓占比为27%，较上周增加。

　　离岸美元流动性

上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比走低，离岸美元流动性融资成本上升。

　　通胀高频指标

　　通胀预期

上周铜金比升至3.3，铜价下跌幅度不如黄金，显示全球总需求动能边际下降。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

金银比震荡走高，主要因为上周黄金下跌幅度大于白银；金铜比走跌，主要因为上周黄金下跌幅度大于铜；金油比环比走低，主要因为布油下跌幅度小于黄金。

　　黄金与主要资产相关性

从滚动相关性的角度来看，黄金与原油的相关性走低，和铜、美元指数的相关性走高。

　　价差与比价

上周黄金内外价差小幅走低，海外价格偏高与人民币贬值并存。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

库存方面，上周COMEX黄金库存为3926.16万盎司，环比增加67.11万盎司，COMEX白银库存为40860.52万盎司，环比增加1893.34万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存环比增加1.338吨至1277.1吨。

　　黄金白银ETF持仓

SPDR黄金ETF持仓环比增加0至904.4吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

SLV白银ETF持仓环比增加103.35吨至13638.7吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

COMEX黄金总持仓减少10151手至51.2万手，其中非商业多头持仓减少17095手至31.7万手，空头持仓减少10046手至5.5万手，显示黄金配置的空头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓减少至62%附近，非商业空头持仓减少至11%附近。

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

COMEX白银总持仓减少6426手至16.4万手，其中非商业多头持仓减少6345手至7.8万手，空头持仓减少4753手至2.6万手，显示白银配置的空头力量增加；

持仓占比方面，非商业多头持仓减少至47.9%附近，非商业空头持仓减少至15.6%附近。

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　黄金白银隐含租赁费率

　　作者：刘诗瑶

　　从业资格证号：F3041949

　　交易咨询证号：Z0019385