本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上周首席视点提出资本在进行有序扩张，成长股要经受考验，这一判断对未来的资产配置具有指向性的作用。何为有序？市场与政府在约定的边界内各自运作资本，前者追求效率，后者解决公平，即为有序。有序的前提条件有二：一是制度保障，二是技术保障。在制度保障下，民营资本与国有资本各司其职，互利合作。在技术保障下，“制造业2025”厚积薄发，新技术全面优化供给与需求。
资本的有序扩张意味着中国经济进入了常态化，常态化的经济就可以用常规化的逻辑框架来分析其运行态势并进行资产配置。这一判断其实是表明过去三年资本市场的定价逻辑是非常态的，非常态的维持需要额外的力量，当这一力量渐渐消失后，资产通过价格的剧烈调整来恢复常态就是难以改变的结局。这一过程在哈耶克的《资本的纯理论》与拉赫曼的《资本及其结构》中都有清晰的描述。奥地利学派的资本理论对我们深刻理解市场秩序及其过程，进而从企业家创造中挖掘成长的价值具有明确的指导作用。
一、科技成长从春季躁动进入调整期
从1月20日《春天的脚步越来越近》开始，创金首席视点就指出“我们不能长期沉溺于稳健的红利低波，需要从战略上布局科技成长这一史诗级的变局”。2月24日《资本的有序扩张》提示投资者“成长股本身需要进行调整，去粗取精是成长必经的路线。随着上市公司业绩的公布，中国开年数据的展示，微观和宏观的双向验证都给科技股的定价带来考验”。此处表明科技成长从春季躁动走向调整，也请注意，我们认为这只是调整而不是结束。调整之后必然是分化，在分化的路径明确之前，谋定而后动是理性的策略。
上周的资产走势验证了过去一个月的判断。大类资产中，恒生科技与创业板指周跌幅5%，白银与纳指100、焦煤跌幅紧随其后。A股中申万一级行业TMT（通信-9.6%、传媒-8%、计算机-7.8%）跌幅靠前。
成长的调整，从微观交易因子看，是其拥挤度急剧提升，特别是TMT与人工智能主题拥挤度较高。与之对比，红利低波等拥挤度非常低。我们一直认为中国的资本市场目前仍然没有彻底走出“泽战”，泥沼草泽中的蘅皋面积是有限的，拥挤度高了，自然就会有人落水。从宏观因子看，成长这个主角是需要舞台的，宏观的不确定性造成了舞台的摇摆。海外，美俄欧乌大博弈，不确定性空前增大。
再加上监管政策一如既往地正本溯源，对健康成长的呵护不会允许花团锦簇后一地鸡毛。当然，最终行情的走势还是由投资者的行动决定的，行动的背后是意见的分歧。虽然，我们指出宏观策略分析与产业配置需要从新常态出发，但固有的思维佐以右侧交易的惯性不是一时半刻就能改变的。业绩一直是成长股定价绕不开的锚，绝对收益策略下择时的重要性决定了不应苛责于资本对短期业绩的看重。根据已披露的2024年年报及业绩快报信息，A股上市公司2024年整体业绩呈现高成长与分化并存的态势，资本开支集中在科技、半导体及新能源领域。这表明业绩对科技成长的支撑将会越来越强，成长的分化大幕也会就此拉开。
二、经济态势的静态描述
新常态下的经济处于什么状态？大家熟悉的经济周期刻画给出了答案。
短期看基钦周期（库存周期），中期看朱格拉周期（设备投资周期），再长期看库兹涅兹周期（房地产周期），更长期看技术周期（康德拉季耶夫周期）。从这几大周期的叠加中，我们发现投资者的共识大致如下：
首先，以人工智能为代表的技术周期在中国启动，“制造业2025”已经成为共识。2025年各地两会对科技与创新的重视，以及对科技的布局确认了未来主导产业的方向。
其次，房地产周期整体处于低位盘整阶段，上海等大城市房地产呈现企稳迹象，地产对整体经济的拖累开始弱化，系统性风险对资产配置的影响开始变小。
再次，从朱格拉周期看，设备投资在DeepSeek等新技术的催化下呈现加速态势，资本开支成为资本市场下一步关注的焦点，其在产业间的顺次指明了行业轮动的规律。
最后，从库存周期看，市场关注的是企业去库存的力度，主动去库存与被动去库存的区别是价格的不同。
这些判断是对当前经济静态形势的描述，投资者需要的是对未来前瞻性的分析。
三、关注价格的变化
在市场经济的新常态下，价格是我们观察经济态势及其变化最直接的工具。从价格出发，我们熟悉的周期框架将会在资产配置中发挥本来原有的价值。以下价格的变化需要重视：
1、资金价格：十年期国债收益率围绕着1.8%的基准在1.6-2%的轨道内波动，人民币兑美元离岸价格围绕着7.25的基线在7.2与7.35之间波动。资金价格横盘的依据是美联储降息延后人民银行扩张信用的动力强于降息，短期内看不到国内降息的行动。
2、房地产价格：最新观察数据显示，新房与二手房成交继续回暖，土拍数据也有所改善，乐观的投资者认为房地产最低迷阶段可能已经过去。30大中城市商品房成交面积继续回升，各线城市销售面积均超过去年同期水平。二手房交易回暖势头有所延续，北上深二手房成交面积大幅上行，远超往年同期均值。
3、制造业购进价格：2月PMI数据显示，代表内需的行业（黑色和非金属行业）景气度继续在中位区间小幅波动，但其购进价格出现了大幅回升。其中，黑色回升13.7%，非金属回升 10.2%且达到了59.2%的中高位。过往经验表明这两个行业的价格领先度和敏感度比较高，预示其他行业原料采购强度也将较高。从价格的回升大致可以判断一季度经济开门红是比较确定的事情。
单纯依据上述价格变化，可以得出以下的配置结论：
第一、基于经济景气向好，风险资产仍然具备配置价值。
第二、资金价格对固定收益资产的约束或将会超过两个月。
第三、房地产价格以及黑色和非金属行业购进价格的变化对周期股的布局有明确的指示作用。
第四、这些产业布局不会影响科技成长的战略价值，可以将这些积极因素看作科技股调整期间仓位的有益替代。
发表评论