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来源：中金点睛
摘要
近期A股市场风格与2013年有一定类似之处
2025年1月，DeepSeek-R1发布，以其超高性价比和开源特性引发全球各界广泛讨论。一方面，我国AI研发实现突破走到世界前沿，开源也给予了更多企业尝试开发各自领域AI的可能；另一方面，随着海内外相关APP和云平台、汽车、机器人等的积极接入，AI的全社会渗透度提升，显示出强大的应用潜力。受此影响，投资者情绪有所提振，春节以来（2.5-2.28）科技成长领域明显占优，相关程度较高的创业板指上涨5.2%，科创50上涨13.0%；行业方面，计算机、电子、传媒涨幅居前，涨幅分别为16.3%、8.3%、6.1%。相比之下整体市场表现偏平缓，上证指数及沪深300指数在此期间上涨2%左右，尚未回到年初点位。近期市场的结构性特征与2013年有一定类似之处，本篇报告中，我们复盘2013年的市场行情、产业趋势、宏观背景、估值和流动性等，并与现在情况对比，希望能有一定的启发和借鉴之处。
2013年行情复盘
行情回顾：2013年市场整体震荡，在移动互联网产业浪潮影响下，科创风格表现突出，TMT行业涨幅居前。2013年全年，万得全A指数涨5.4%，沪深300跌7.6%，创业板指涨82.7%，创业板50涨96.4%。2013年的科技大趋势核心在于移动互联网，手机网民数、手游玩家数、网购用户数快速上涨。受此影响，传媒、计算机、电子、通信等行业领涨。
宏观环境：国内经济转向中高速增长，财政与货币政策均相对平稳，产业政策对科技创新大力支持。1）宏观经济方面，2013年GDP增长延续下行趋势但仍保持中高速增长，虽然CPI同比整体处于2.0%-3.2%的区间，但PPI同比始终在-1%以下。2）经济政策方面，2013年财政和货币政策相比2012年较为平稳；海外美国CPI基本控制在2%以下，失业率稳步下降，同样无加降息。3）资本市场政策方面，并购重组开始兴起，工信部等12家单位联合印发了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》[1]。4）产业政策方面，大力支持科技创新，提出将科技创新“摆在国家发展全局的核心位置”[2]，“建立企业主导产业技术研发创新的体制机制”[3]。
市场环境：2013年上市公司盈利修复，流动性略紧，创业板估值走高。1）企业盈利方面，2013年全部A股全年盈利同比上涨13.9%，创业板指盈利同比涨19.8%，相比2012年实现明显修复，ROE也稳中有升；同时，创业板较多公司处于供给出清阶段，资本开支/折旧摊销持续回落。2）流动性方面，十年国债利率全年上升约100bp，结合货币政策按兵不动，2013年宏观流动性并不宽松，6月和12月更是两度出现“钱荒”；外部环境上，美联储释放退出量化宽松的信号引发缩减恐慌也一定程度上催化了A股市场流动性紧张。3）估值方面，2013年创业板估值提升较多，创业板指的较好表现既有盈利支持也结合估值抬升。
当前市场和2013年有何异同？结构机会类似2013，全年整体表现或好于2013
我们在前期发布的《科技成长风格能否继续占优？》和《成长风格走到哪了？》中总结了科技成长板块占优阶段的市场共性特征：1）低增长、低利率、低通胀，周期性机会相对缺乏的宏观环境，2）稳增长一揽子政策显著发力，3）流动性宽松，4）存在明显产业趋势或海外映射。我们以此为参考框架，比较当前与2013年的异同之处：
宏观环境：当前相比2013年，经济显现改善迹象，稳增长政策仍有发力空间。资本市场多方面支持科创企业发展，产业政策支持和科技发展有望形成持续正反馈。1）宏观经济方面，2013年处于经济增长转向中高速、价格存在压力阶段；当前我国基本面虽仍面临挑战，但部分领域如局部消费及一线地产等开始显现边际改善迹象。投资者对经济高相关领域的规避程度在2024年已出现拐点。2）政策方面，当前相比2013年有更大的发力空间。2013年货币政策并未因增长回落转为宽松。相较之下自去年9月后，国内政策已明显发力，去年年底的政治局会议和中央经济工作会议进一步提出了“适度宽松”的货币政策、把扩内需放在2025年重点工作首位，结合近期两会，我们预计未来有望继续加大稳增长政策力度。今年海外关税等地缘问题的不确定性随着特朗普上台而加大，投资者期待政策对实体经济的进一步支持。3）资本市场政策方面，当前资本市场改革对科创类企业的支持力度较为明显，和2013年有类似之处。2024年以来诸多资本市场改革制度，包括“科创十六条”[4]、“科创板八条”[5]、“并购六条”[6]，以及2025年2月发布的《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》[7]，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位支持科技创新型企业的发展。4）产业趋势和政策方面，2025和2013年均有明显的新兴产业趋势，2025年科技领域进展及产业政策或更贴合当前产业浪潮。2013年我国尚处于产业转型的更早期，在诸多新兴领域尚未发展至世界前列；而2025年，我国在人工智能、新能源汽车、5G通信、光伏等领域的部分成果已取得世界领先地位，经济结构转型、价值链升级已经取得了显著的阶段性成果。政府工作报告、企业家座谈会、资本市场改革等也彰显了政策对科创领域的大力支持，我们预计产业政策支持与产业高速发展形成的正反馈有望延续。
市场环境：2025年盈利受到宏观背景支撑，且流动性好于2013年。1）盈利方面，2013年为盈利修复期，我们预计今年全年A股整体盈利增速也或好于2024年，尤其景气度较好的TMT行业具有一定优势。2）流动性方面，当前流动性环境明显好于2013年。2013年宏观流动性偏紧，而当前无风险利率处于历史低位。3）估值方面，2013年市场总体估值水平偏低，当前估值虽较去年9月的极端位置有所修复，但整体仍处于中等偏低水平，科技成长风格估值的历史分位数高于市场整体。
“增强版2013”。总体上，我们认为结合当前宏观背景，A股全年市场整体表现有望好于2013年；科技成长的结构性行情近期虽有波折但预计中短期（3-6个月）仍将延续，与整体指数的分化程度可能不会像2013年那样显著。
风险提示：国内AI发展不及预期，政策落地效果不及预期，海外关税等政策的不确定性等。
3月行业配置建议
主要超配行业：半导体、消费电子、基础设施、电气设备、高端机械；主要低配行业：油气开采、水务及环保、电商、医疗服务、综合。
Text
正文
2013年市场复盘：科技成长走出结构性行情
行情演绎和产业趋势
2013年市场整体震荡，但科创风格表现突出。大盘全年收益平缓，万得全A指数全年涨5.4%，沪深300跌7.6%。风格层面，科创风格涨幅明显，创业板指全年涨82.7%，创业板50涨96.4%，中证TMT指数涨65.0%；与科创风格关联度较高的小盘风格也领先大盘，中证1000全年涨31.6%。分行业看，2013年全年涨幅前7名的一级行业分别是传媒、计算机、环保、电子、家电、医药生物、通信，TMT板块涨幅居前，而煤炭钢铁、房地产等周期性行业则呈现下跌。
2013年的科技大趋势核心在于移动互联网。随着手机用户规模迅速增长，游戏、传媒、娱乐、消费等行业发生巨大变化。2013年，全国手机网民数同比增长19.1%，手游用户同比增长192.1%，网络购物用户数同比增长24.7%。此外，全球范围内，大数据、3D打印、新能源汽车和锂电池、物联网等领域已展露潜力，国内也涌现出部分相应领域的公司。
图表1：2013年创业板指大幅上涨，大盘整体震荡
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表2：2013年计算机、电子、医药、通信涨幅居前
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表3：2013年移动互联网处于景气阶段
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表4：以微信为代表的移动互联网应用用户快速增加
资料来源：iFinD，中金公司研究部
宏观环境和政策
宏观经济方面，国内经济转向中高速增长，物价面临压力。2010年后，中国GDP年增速降至10%以下，增速逐步缓和。2013年增速继续下行，全年GDP增长7.8%。物价方面，虽然CPI相对健康，整体处于2.0%-3.2%的区间，但PPI同比始终在-1%以下，一度低至-2.9%，自2012年3月以来便一直为负。地产处于上行周期，住宅价格和面积均呈同比增长，且价格增幅也在提升。
经济政策方面，财政与货币政策均相对平稳。2012年的货币政策和财政政策有所发力，相比而言，2013年政策环境没有明显变化。货币政策上，2012年经历过两次降准、两次降息，2013年并无传统货币政策工具调整。财政政策上，2012年财政发力，财政支出占GDP比重显著提升，2013年整体财政水平保持相对平稳。海外方面，美国CPI基本控制在2%以下，失业率稳步下降，同样无加降息。
资本市场政策方面，并购重组开始兴起。2013年1月，工信部等12家单位联合印发了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》[8]，提出要以汽车、钢铁、电子信息等九大行业为重点，推进企业兼并重组。2013年重大资产重组案例数同比增长约60%，金额同比增长52%。
产业政策方面，提出将科技创新“摆在国家发展全局的核心位置”，“建立企业主导产业技术研发创新的体制机制”。2012年11月十八大召开，大会报告[9]提出的目标包括“科技进步对经济增长的贡献率大幅上升，进入创新型国家行列”；在关于经济建设的部分中提到，要“实施创新驱动发展战略”，“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置”。2013年3月，国务院印发《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012—2030年）的通知》[10]。9月，中共中央国务院发布《关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》[11]，提出“建立企业主导产业技术研发创新的体制机制”，支持科技企业创新发展。
图表5：2013年中国GDP增速处于迈向中高速增长阶段
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表6：2013年CPI较为健康，PPI压力较大
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表7：2013年地产处于上行周期
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表8：2013年传统货币政策工具没有明显变化
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表9：2013年财政支出水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：2013年海外通胀和货币政策平稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
盈利、流动性和估值
企业盈利方面，上市公司盈利在2012年的盈利下行后出现明显修复。2013年全部A股全年盈利同比上涨13.9%，创业板指盈利同比涨19.8%，相比2012年的-0.1%和-8.7%，实现明显修复，且创业板指的相对恢复更为明显。与此同时，ROE也稳中有升。供给周期方面，创业板处于供给出清阶段，资本开支/折旧摊销从2012年的5.3回落至3.9，且在2014年继续回落。
流动性方面，2013年宏观流动性趋紧。十年国债利率从年初的3.6%上涨至年末的4.6%，M1、M2、社融同比增速全年处于下降趋势，结合货币政策按兵不动，2013年宏观流动性并不宽松。6月和12月更是两度出现“钱荒”：6月银行间隔夜回购利率一度触及30%，隔夜SHIBOR达13.4%。表现在市场成交额上，2013年A股换手率基本保持在历史均值2.6%以下。海外，美联储释放退出量化宽松（QE）的信号引发缩减恐慌（Taper Tantrum）。2013年5月22日，时任美联储主席伯南克表示美联储将逐步退出QE，引发十年美债利率快速上升，全球资金流动性趋紧，资金流出新兴市场。12月，美联储正式宣布从2014年1月起减少资产购买规模，逐步退出QE。这两次对退出QE的表态也引发了A股市场的流动性紧张，成为两次“钱荒”的催化剂。
估值方面，创业板估值提升带动股价走高。创业板P/E TTM从年初的34.4提升至年末的60.3，A股整体估值相对平稳。创业板指的较好表现既有盈利支持也结合估值抬升。
图表11：2013年上市公司盈利处于修复期
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：2013年上市公司ROE回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：2013年创业板处于供给出清阶段
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：2013年国债利率上升
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表15：2013年货币和社融增速回落
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表16：2013年创业板估值提升
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表17：2013年科创板表现主要由估值带动
资料来源：朝阳永续，中金公司研究部
图表18：当前货币政策仍有发力空间
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表19：2013年换手率偏低
资料来源：Wind，中金公司研究部
当前市场和2013年有何异同？
我们在《科技成长风格能否继续占优？》和《成长风格走到哪了？》中总结了科技成长板块占优阶段的市场共性特征：1）低增长、低利率、低通胀，周期性机会缺乏的宏观环境，2）稳增长一揽子政策显著发力，3）流动性宽松，4）存在明显产业趋势或海外映射。我们以此为参考框架，比较当前与2013年的异同之处。
宏观环境与政策
宏观经济方面，2013年处于经济增长转向中高速、价格存在压力阶段，当前我国基本面虽仍面临较大挑战，但部分领域如局部消费及一线地产等开始显现边际改善迹象。投资者对经济高相关领域的规避程度在2024年已出现拐点。
经济政策方面，2025年相比2013年有更大的发力空间。虽然2012年出台了一系列稳增长政策，但在2013年增长回落、价格面临压力的情况下，货币并未继续宽松。相较之下，自去年9月后，国内政策已明显发力，去年年底的政治局会议和中央经济工作会议进一步提出了“适度宽松”的货币政策、把扩内需放在2025年重点工作首位等内容，可能意味着未来会继续加大稳增长政策力度。一方面，当前货币政策、财政政策均有继续发力的空间（图表9、18），另一方面，虽然在近期的稳增长政策下宏观经济出现了一些企稳迹象，但海外关税等地缘问题的不确定性随着特朗普上台而加大，投资者期待政策对实体经济的进一步支持。
资本市场政策方面，当前资本市场改革对科创类企业的支持力度较为明显，和2013年有类似之处。2023年11月，证监会提出[12]“资本市场已成为推动科技创新的重要支撑”。2024年以来诸多资本市场改革制度，包括“科创十六条”[13]、“科创板八条”[14]、“并购六条”[15]，以及2025年2月发布的《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》[16]，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位支持科技创新型企业的发展。
产业趋势和政策方面，2025和2013年均有明显的新兴产业趋势，2025年科技领域对中国经济的影响更大，产业政策或更贴合当前产业浪潮。2013年我国尚处于产业转型的更早期，在诸如新能源汽车、3D打印、物联网等在全球范围已经兴起的技术领域，我国尚未走在前列。当前我国在人工智能、新能源汽车、5G通信、光伏等领域的部分成果已取得世界领先地位。根据信息通信研究院估算，数字经济增加值在我国GDP中的比重也从2011年的20.3%升至2023年的42.8%，我国的经济结构转型、价值链位置移动已经取得了显著的阶段性成果。本轮科技成长风格上涨的主要驱动力是我国人工智能领域的突破进展，随着该领域发展，我们预计政策对人工智能的侧重程度也有望进一步提升。从2017年政府工作报告首次提到“人工智能”[17]，到2024年政府工作报告提出“开展‘人工智能+’行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群”[18]，2025年邀请AI等领域企业家参与座谈会，等等，我们预计产业政策支持与产业高速发展形成的正反馈有望延续。
盈利、流动性和估值
盈利方面，2025年和2013年均为盈利修复期，2025年盈利整体改善程度或较2013年稍缓，TMT板块景气度均有相对优势。当前企业盈利回稳还有待政策进一步支持，叠加当前楼市处于下行周期内，我们预计2025年A股盈利尤其是非金融行业可能在下半年有更明显改善。与此同时，当前TMT板块的景气度相对整体市场更高，尤其是AI、半导体等领域。
流动性方面，当前流动性环境好于2013年。2013年全年无降准降息，国债利率上升较多且到2014年初接近历史高位；当前无风险利率水平处于历史低位，同时我们预计今年有望进一步降准降息。外部环境上，虽然美国降息节奏可能受关税、移民和裁员政策的不确定性影响有所放缓，政策本身也受到通胀约束，但降息窗口仍在。同时，相比2013年A股换手率整体不及历史均值2.6%，当前市场换手率高于历史均值，自去年9月底信心提振以来，基本保持在3%以上。
估值方面，2013年市场总体估值水平偏低，当前估值虽较去年9月的极端位置有所修复，但整体仍处于中等偏低水平，科技成长风格估值的历史分位数高于市场整体。从历史来看，成长风格行情中，估值的贡献往往大于盈利（这一点在2013年也有所体现），后续科技成长领域的估值进一步提升程度可能会影响股价的上涨空间。本轮DeepSeek引领的AI渗透率提升展现出AI巨大的应用潜力，开源的“平权”效应促进更多企业的多领域AI开发，可能会随着更多应用的实现进一步催升估值。
结语：当下A股结构机会类似2013，全年整体表现或好于2013
我们认为结合当前宏观背景，A股全年市场整体表现有望好于2013年；科技成长的结构性行情近期虽有波折但预计中短期（3-6个月）仍将延续，与整体指数的分化程度可能不会像2013年那样显著。
图表20：2025年3月行业配置打分表
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
[1]https：//www.gov.cn/zwgk/2013-01/22/content_2317600.htm
[2]https：//www.gov.cn/ldhd/2012-11/17/content_2268826_3.htm
[3]https：//www.gov.cn/gongbao/content/2012/content_2238927.htm
[4]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202404/content_6948014.htm
[5]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202406/content_6958236.htm
[6]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6976331.htm
[7]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202502/content_7002712.htm
[8]https：//www.gov.cn/zwgk/2013-01/22/content_2317600.htm
[9]https：//www.gov.cn/ldhd/2012-11/17/content_2268826.htm
[10]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2013-03/04/content_5176.htm
[11]https：//www.gov.cn/gongbao/content/2012/content_2238927.htm
[12]https：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20231116_5729091.shtml
[13]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202404/content_6948014.htm
[14]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202406/content_6958236.htm
[15]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6976331.htm
[16]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202502/content_7002712.htm
[17]https：//www.gov.cn/xinwen/2017-03/07/content_5174503.htm
[18]https：//www.gov.cn/gongbao/2024/issue_11246/202403/content_6941846.html
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文章来源
本文摘自：2025年3月4日已经发布的《增强版2013？》
李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
张歆瑜 联系人 SAC 执证编号：S0080124070034
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