油脂：贸易战问题的困扰

　　观点小结

　　核心观点：中性棕榈油受原油价格下跌，以及贸易战带来的国际豆棕替代影响，价格大幅下跌；05合约价格预计下方空间不大，产地的供给依旧紧张，且3月产量有继续下滑的可能。加美贸易战导致的加菜籽价格大幅下跌，国内菜系价格大幅回落；进一步的下方空间需要看加拿大的调价情况，菜籽供给压力不大但受关税影响的需求占比较高，短期价格压力比较明显。目前政策太过混乱，建议持续观望。

　　产地：偏多马来2月依旧维持减产预期，印尼原材料价格维持强势；预计2月马来库存将降至145-150万吨左右的低位，棕榈油供给依旧维持紧张。印尼3月暴雨持续，加上斋月影响预计减产还将持续。

　　需求：偏空加美贸易战预期将对菜油、粕的品种替代，在影响贸易流的情况下，使得加拿大出口承压；中美贸易战可能导致国际豆棕替代增量，国际豆棕价差可能在5月棕榈油复产后出现回升。

　　政策：偏空贸易战对短期物流的影响太大，价格承压很难快速出现逆转；如果贸易战不对美国的菜系消费造成实质性的减量，则原有的逻辑依旧可以持续，油脂有先跌后涨的预期。

　　01、棕榈油概述

　　马来：近月供给依旧维持偏紧

　　对于马来的产量uob和sppoma的数据预期差距较大，仅对西马的产量预期上两个机构就有较大的差距。对产量的预估依旧以uob的预期为主，减产7%左右，产量预期在113-116万吨，出口预期减10%，约105万吨，预估2月期末库存在145-150万吨之间。基本符合2月中下旬mpob的150万吨的库存预期，是近3年以来的最低库存。

　　近月的供给问题依旧无法结局，而且目前印尼持续受暴雨影响，降水区域覆盖产区较大面积，加上斋月的影响，3月东南亚整的产量依旧堪忧。

　　印尼&马来：盘面远月抢跑，近月过度交易

　　棕榈油年后的盘面价格相对于现货一直处于高估和低估的状态之间切换，先是05合约定价相对于现货价格过分高估，对减产和需求预期的充分交易，导致东南亚棕榈油现货基差持续弱。到如今在原油跌价和贸易战的影响下，近月价格的过度下跌导致的基差上涨。

　　可以说，东南亚棕榈油的现货基差走势已经完全脱离了自身的现货影响，需求端的两个最大驱动，B40和印度需求都出现了问题，印度在斋月的备货需求并未体现，近期原油价格的下跌也让本就难以维系的B40雪上加霜。仅供给偏紧的现实支撑现货价格的维持。这轮盘面的涨跌万泉寺对预期的过度交易，就目前现货看，如此跌幅也有超跌的嫌疑。

　　印尼&马来：B40政策启动，但短期用量难有起色

　　印尼的果串价格已经略高出22年限制出口时期的价格，配合上目前产区面临的强降水，印尼3月的产量应该是比较堪忧的。

　　从3月开始印尼正式完全实施B40，但是市场上对应的消息和印尼对nopso的具体政策也是语焉不详。在目前国际原油价格大跌，印尼开斋节临近，但国内油脂价格居高不下的情况下，印尼政府也完全没有强推绝对掺混的必要性。更多的预期还是先说个B40的噱头，然后等生柴和柴油价差的劈叉缩小后提升掺混量级。具体节奏可能和23年实行B35的时候较为相似，在下半年棕榈油产量起来之后再做打算。

　　天气

　　印尼&马来：印尼降雨预期依旧偏多

　　03、豆、菜、葵

　　加拿大：贸易战打开对华进口利润空间

　　加拿大先一步对美国的关税反制导致加菜籽盘面价格出现暴跌，同时对中国的4-5月的进口菜油报价也给出了一定的利润，同时一直以来对于中国4月进口的菜籽报价，基本也能给出300左右的进口利润，只不过目前中国压榨厂碍于中加的税收问题而不敢轻易采购，据悉4日晚上有中国对4月的加菜籽买船。

　　国际菜系价格的回落也导致国内菜系价格出现了大幅度的回调，目前看09菜油对应的外盘报价的下部空间在8800左右，以此前最悲观的1月的970左右的外盘菜油报价看，可能得菜油最低价格区间在8500左右。再往下爱的空间就不大了，因为对应的国际菜系的供给压力已经缓解了很多。

　　加拿大：国际产区的压力基本消化完毕

　　加拿大菜籽周度出口和消费数据均处于历史同期高位，港口库存水平已接近2021-2022年减产时期的低位。600万吨左右的出口，以及614万吨的国内压榨，对应的旧作菜籽的菜籽消费已经接近1200万吨，考虑本季加菜籽最终1785万吨的产量，剩余的菜籽量在700万吨左右。菜油端，24年9-12月累计出口123万吨，比去年同期增了15万吨，整体菜籽消化进度比去年增了280万吨。

　　今年加拿大菜籽的销售压力是要远小于去年的，远月加拿大报暂无报价，贸易商惜售的情况也是合理的，毕竟对美贸易战的后续可能会导致新作加菜籽种植面积的下降，因此未来加拿大贸易商远月能给到多大时间窗口，将是菜系交易时间拐点把握的核心。

　　欧洲：是焦点有需求，但兑现需要时间

　　从澳洲和欧洲菜籽价格走势来看，若剔除2022年俄乌冲突导致的异常波动，当前两地菜籽价格已处于历史同期高位。美国对加拿大加征关税的政策，虽可能对欧洲菜油价格形成一定压力，但考虑到去年菜籽和葵花籽减产主要集中在欧洲地区，预计欧洲市场对加拿大低价菜油仍将保持强劲需求。

　　北美：关税问题带来的贸易替代问题

　　美国对加拿大的加税预期，加拿大已经部分落地的贸易反制，引发了目前菜系行情动荡的局面。美国对加菜油、菜粕的需求基本是目前决定国际菜系需求，和能否趋势性交易去年减产的最核心变量，但偏偏这个贸易问题很难探讨：

　　从贸易需求结构来看：美国对加拿大菜粕的年需求量稳定在350万吨左右；对加拿大菜油的年需求量从传统的170万吨提升至近350万吨（主要由于2022年底菜油被纳入可再生燃料标准RINS体系）；当前美国生柴领域的菜油消费量约为200万吨。

　　若加税导致价格变化引发需求替代：菜粕替代：美豆粕库存充足，替代空间较大但弹性较小；菜油替代：美豆油库存偏低，替代空间有限但弹性较大（受生柴政策不确定性影响）

　　特朗普总统宣布，将于3月4日正式对加拿大和墨西哥加征25%关税。作为加拿大菜油、菜粕的主要进口国，美国此举可能导致以下传导效应：减少对加拿大菜油、菜粕的进口需求→增加加拿大出口压力→进而使中国、欧洲等其他需求国的菜系价格承压。

　　再开一章进行分析，在18年4月中美贸易战首次开始，中国对美豆进行反制时，美国的豆油出口在5-6月确实出现明显的出口增量。说明中国在增加大豆关税后，美豆还是会以豆油、粕的形式进行出口，毕竟全球除了中国外没有如此庞大的大豆压榨量可以承接美豆的压力。那么豆油的出口就会在国际市场上替代其他油脂，比如棕榈油。

　　但18年由于棕榈油价格过于低廉，因此对棕榈油的替代并不明显，且彼时巴西豆的产量还没有起来。但是现在的情况有所不同，美国对印度的豆油出口在22年的激增、24年底的出口激增都是由于豆棕倒挂导致的。

　　那么我们可以猜测一下，在目前国际豆棕倒挂，中国反制美豆导致美豆、油价格下跌，产量压榨量需求出口，这在国际市场尤其是印度市场美豆油在后期可能会大量替代棕榈油。直至国际豆棕价差恢复至平水甚至正常结构也是存在可能性的。