周浩：美股在交易“滞胀”还是“衰退”

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周浩系国泰君安国际首席经济学家，中国首席经济学家论坛成员

过去两周左右的时间，美股市场出现了显著回落，主要受到美国经济数据走弱和特朗普关税政策不确定性的双重影响。就美股而言，这一时期的交易环境引发了一个关键问题：市场是在交易滞胀还是衰退？

从经济数据看，2月服务业标普PMI的公布似是打开了美国经济的潘多拉魔盒，之后公布的美国经济数据，如谘商会消费者信心指数、消费者预期以及房地产销售数据等基本全线走弱且不及市场预期。多重数据扰动下，市场对于美国经济放缓的担忧迅速升温。

与此同时，特朗普对外关税政策的捉摸不定让投资者变得更加畏首畏尾。3月4日特朗普的关税大棒正式落下，美国对墨西哥、加拿大25%的关税开始生效。此前，市场虽然预期关税终会落地，但是对于关税幅度始终抱有一丝预期。毕竟对相对紧密的“盟友”而言，关税措施或许更多的是一种谈判手段。在这种期待下，随着关税生效日的临近，特朗普政府的无动于衷在本就疲弱的经济数据基础上进一步打击了市场的乐观情绪，美股在连续数日回落。

在两次美联储议息会议间的“真空期”，经济数据走弱和特朗普关税政策共同作用推升了市场的衰退担忧。从另一个角度考虑，虽然机构下调了美国经济增长的预测，但是通胀数据在这一时期并未显示出显著的失控迹象。

过去两周美股的主要指数表现为衰退交易提供了更多线索。自2月19日美股达到高点以来，美国主要股指持续回调。标普500指数和纳斯达克100指数分别累计下跌6.6%和9.6%。行业层面看，防御性行业（如消费必需品和公用事业）确实表现相对抗跌，但商品相关资产（如能源）并未因油价下跌而显著受益。这种周期性行业的表现与衰退期间的典型模式一致，因为投资者通常在经济放缓预期下减持成长型股票，转向防御性资产。

综上所述，经济数据走弱更倾向于指向衰退，而非滞胀的全面特征。尽管当前市场动态更倾向于衰退交易，特朗普关税政策可能为滞胀埋下种子。如果关税导致通胀持续上升，同时经济因贸易摩擦和信心下降而停滞，市场可能逐渐转向滞胀预期。

美股在交易滞胀还是衰退？

从经济数据看，2月服务业标普PMI的公布似是打开了美国经济的潘多拉魔盒，之后公布的美国经济数据，如谘商会消费者信心指数、消费者预期以及房地产销售数据等基本全线走弱且不及市场预期。多重数据扰动下，市场对于美国经济放缓的担忧迅速升温。美国亚特兰大联邦储备银行已经对美国经济发出警示信号，其预计美国第一季度GDP将收缩1.5%。相比之下，一周前该数据为增长2.3%，一个多月前，该机构预测的增长率甚至高达3.9%。虽然关税战前的抢进口行为从统计的角度拖累美国第一季度经济预测，但也反映特朗普关税政策对美国经济的运行造成实在的扰动。

特朗普对外关税政策的朝令夕改让投资者变得更加畏首畏尾。3月4日特朗普的关税大棒正式落下，美国对墨西哥、加拿大25%的关税开始生效。此前，市场虽然预期关税终会落地，但是对于关税细节始终抱有一丝预期。毕竟对相对紧密的“盟友”而言，关税措施或许更多的是一种谈判手段。在这种期待下，随着关税生效日的临近，特朗普政府的无动于衷在本就疲弱的经济数据基础上进一步打击了市场的乐观情绪，美股在连续数日回落。到了3月6日，特朗普再次让步，暂缓对符合美墨加协定的墨加商品征收关税，但其称并非因美股近期的下跌。市场认为，如果关税政策持续存在，将对美国经济的多方面造成影响，关税战预期摇摆增加美股不确定性，令美股投资者产生了避险情绪。

整体而言，在两次美联储议息会议间的“真空期”，经济数据走弱和特朗普关税政策共同作用推升了市场的衰退担忧。从另一个角度考虑，虽然机构下调了美国经济增长的预测，但是通胀数据在这一时期并未显示出显著的失控迹象。

美股市场表现

过去两周美股的主要指数表现为衰退交易提供了更多线索。自2月19日美股达到高点以来，美国主要股指持续回调。标普500指数和纳斯达克100指数分别累计下跌6.6%和9.6%。造成美股市场回落的背景主要是美国近期一系列经济数据出现疲软的迹象，拖累美股预期，以及特朗普计划对外的关税政策为美国经济前景蒙上一层阴影。

相比之下，滞胀交易通常伴随着更高的市场波动和对商品及防御性行业的青睐。过去两周内，防御性行业（如消费必需品和公用事业）确实表现相对抗跌，但商品相关资产（如能源）并未因油价下跌而显著受益。这与滞胀时期的特征不符。市场情绪的恶化更多体现在对经济衰退的直接担忧，而非滞胀的复杂不确定性。

综上所述，经济数据走弱更倾向于指向衰退，而非滞胀的全面特征。尽管当前市场动态更倾向于衰退交易，特朗普关税政策可能为滞胀埋下种子。如果关税导致通胀持续上升，同时经济因贸易摩擦和信心下降而停滞，市场可能逐渐转向滞胀预期。然而，过去两周的数据和市场反应尚未达到这一阶段。滞胀需要更持久的高通胀和低增长组合，而当前通胀水平和油价走势并未充分支持这一情景。相比之下，衰退的特征——经济活动放缓、消费者信心下降和周期性行业承压——在过去两周的表现中更为明显。