来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
研究助理涂标
本报告完成时间 | 2024年3月10日
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3月10日早间，受对加拿大反歧视调查落地信息刺激，菜粕各月合约触及涨幅上限，菜油亦实现快速上涨。在进口成本大幅抬升的背景下，中国菜系供应预期显著改变，有望产生连锁反应。我们认为市场焦点或集中在本次经贸题材计价的持续性、菜系新兴贸易流出现的可能性和菜粕自身的需求弹性。
计价持续性：基于2019年的经验讨论
与2019年限制进口加菜籽对比，本次反歧视集中在加菜粕和加菜油，但均为供应收紧题材。2019年发布暂停进口政策之前，中加曾在高管引渡及菜籽有害物质上有过一定争议，市场对加菜籽进口可能收紧存在预期。但2024年9月至今，市场焦点前期集中在菜籽进口而非菜粕/菜油进口，反歧视措施对市场预期冲击明显。
从供应结构角度来看，后期菜粕、菜油热度有望分化。目前加拿大在中国菜粕供应当中仍具有重要地位，但俄罗斯已取代加拿大成为中国进口菜油最大来源地，因此菜粕更有可能成为本轮矛盾计价的核心。参考2019年经验，当年菜粕价格在上半年形成上涨趋势，除了受益于经贸供应题材之外，还受到中美经贸升级、北美天气炒作的刺激。所以从持续性角度上说，25年菜粕后期单边高度仍需要观察宏观及大豆端题材的配合情况。
2019年限制进口加菜籽后，当年菜籽进口同比下降了168万吨，菜粕进口则同比增加28万吨，菜粕进口一定程度上能弥补菜籽进口减量。然而，本次反歧视落地后，菜粕进口下降概率较高，但菜籽进口形势也不容乐观。目前市场对菜籽反倾销调查仍持观望态度，虽然3-4月月均仍有4-5条菜籽到港预期，可5月以后买船明显偏紧。 市场下一步分歧可能集中在“菜粕/菜油快速上行带来的盘面榨利”和“菜籽进口风险悬而未决”上。虽然3月9日加拿大自由党新任领导人的上台可能带来经贸关系的调整契机，但加拿大本年度即将迎来新的选举，执政党也存在更替可能性。总的来说，2025年菜粕和菜籽进口同时下降概率较高，同时菜籽压榨在3-4月预期相对乐观，这暗示着菜粕09合约相较于05合约供应预期偏紧。
新增进口菜粕来源地的可能性
相较于菜籽进口，中国在菜粕进口来源地的规定方面相对宽松，除了加拿大以外，进口来源地包括哈萨克斯坦、巴基斯坦、阿联酋、日本、埃塞尔比亚、澳大利亚、印度、俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯。本次反歧视落地后，其他菜粕来源地能否通过转口贸易或增加自身出口补充中国供应也将成为市场话题。目前来看，来自俄罗斯、印度、哈萨克斯坦、乌克兰的菜粕进口长期存在，但这些来源地的蛋白含量及油脂残留具有一定局限性，在现货层面可以做有益补充，可未必符合菜籽粕期货的交割标准。从这个角度上来说，我们认为菜粕现货面临的供应压力小于盘面。
不过，由于2024年加拿大在中国进口菜粕当中占比仍占据74%，其他国家要想在短期内对其形成替代还是十分困难的。从量级上来看，只有澳大利亚菜籽&菜粕具有较好的出口潜力和产品质量，其余国家的影响权重相对较小。近期中国相继取消了对澳大利亚葡萄酒、煤炭、木材和大麦的关税及进口限制，若后期中澳经贸出现调整契机，中国菜粕供应预期才有可能得到明显改善。
被忽略的国产菜籽&青饼
在过去，由于压榨工艺、蛋白含量和价格的种种限制，国产菜饼较难与进口菜粕形成替代。但如果国内菜粕价格持续上行，而菜粕进口成本居高不下，国产菜籽压榨形成的青饼也有可能形成替代。不过从短期来看，国产菜籽要到4-5月才进行收获，5-6月才会进入集中上市期，对于05合约影响十分有限，有可能在6-8月的水产旺季作为替代品投入原料使用。
菜粕的刚需有多少？
长期以来，菜粕被认为在水产饲料当中具有刚需。但从2018-2024年，中国水产饲料产量跌宕起伏，基本维持在2200-2400万吨之间，可菜粕表观需求却在2019年以来总体上升。2019年与2024年中国水产饲料分别为2203和2262万吨，相差不大，但菜粕表需却分别为293和600万吨，。
据产业反馈，菜粕在猪料/肉鸡/肉鸭/水产的添加上限分别为5%/3%/10%/40%左右，但依据品种和地区不同有所差异，其中豆粕可以在猪料/肉鸡/肉鸭中完全取代菜粕份额。在水产当中，虽然理论上菜粕可以在普水料中大量添加，但仅在草鱼和罗非鱼等部分品种上有使用偏好，并不代表一定要使用。以2019年7月为例，此时为水产投苗旺季，但菜粕表需只有17万吨。换言之，菜粕月度需求是可以压缩到20万吨以内的。
总的来说，我们认为反歧视落地后，中国菜系尤其是菜粕供需有望形成连锁反应，但新增贸易流的开辟需要较多时间，国产菜籽入榨也未到季节。虽然菜粕的需求也可以压缩，但在整体供应转紧的预期下，我们预计菜粕库存下降仍为大概率事件，这暗示着菜粕上行动能继续存在。不过从合约分布来看，近月菜籽压榨及菜粕供应仍相对宽松，05合约需要考虑大豆及宏观题材的共振情况，09合约在品种间价差表现方面则更具想象空间。
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