回顾5月市场，整体冲高回落为主，宏观冲击对市场的影响开始逐渐消退，政策资金仍在托底，市场风险偏好与交易情绪回落。5月成交额相较4月继续回落，全月日均成交额回到了12，147亿元，上周周内市场日均成交额约10，939亿元。风格上，整体成长优于价值，小盘跑赢大盘；行业上，环保、医药生物、国防军工等表现靠前，汽车、电力设备、有色金属等表现靠后。
宏观展望：海外关税风险不确定性加大
国内方面，在美国暂缓部分关税后，国内经济短期看起来仍有支撑，但这种“支撑”的时间取决于后续的关税变化。从当下看，国内制造业PMI有一定反弹，但仍处于荣枯线以下：5月制造业PMI回升至49.5%，从分项来看，5月PMI回升的主要动力是供需同步改善。但当前供需改善可能是脉冲式的，在关税政策充满不确定性的环境中，进口商普遍希望出口商早发、抢发，避免遭遇关税上行风险。由此来看，当前需求带动生产改善的脉冲时间可能也偏短。价格端呈现出的下行压力，以及企业持续降价去库的行为，都反映出企业对中长期供过于求的担忧。
从大宗商品价格看，除了铜价仍能企稳外，大部分商品的价格已经回到了关税刚颁布之后的水平；此外，原油持续增产，可能会导致更多原材料的成本坍缩以及价格的进一步下行，为避免量价形成下行螺旋，政策或有必要更早发力：一方面承托内需更快改善，另一方面明确“反内卷”治理细则，减缓供给压力。
海外方面，关注核心仍是美国关税问题。虽然特朗普援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收对等关税的行为遭美国国际贸易法院（CIT）驳回，但未来特朗普仍可通过122条款和338条款等贸易法案内容对其他贸易伙伴大范围加征关税，因此本次CIT的裁决并不意味着未来全球贸易局势的缓和，短期内特朗普的关税政策走向依旧面临较大的不确定性。上周特朗普对欧洲额外加征50%关税延期一度提振市场情绪，但后续公布的4月美国商品贸易数据显示进口环比大幅走弱，表明关税政策带来的“抢进口”或开始放缓。
从总量政策来看，货币政策方面，美联储的放松仍未满足条件，同时联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示美联储对降息依旧保持谨慎态度；财政政策方面，特朗普政府可能重回扩财政赤字老路，主因为政策制约在不断加强：一是国内民调、经济压力增大，二是全球贸易谈判的反弹和政治上“左倾化”的特征使得美国外部环境更为严峻。
市场展望：关注红利、机器人、贵金属、国防军工等
往后展望，6月市场或进入宏观事件真空期（除了可能的关税冲击之外）。在新一轮冲击来临之前，市场基本面或难以显著改善，下行风险高于上行风险，因此短期内进行防御性配置或是更合适的选择。复盘过去三年6-7月的市场，调整幅度普遍在7%左右，但今年的政策预期和流动性预期较往年更强，因此本轮市场调整幅度也可能明显更窄。从6月宏观事件来看，不排除关税政策加码的可能性，因此在不考虑去追现有热点（核电、新消费、无人驾驶、数字货币等）的情况下，自主可控与大盘防御值得重点关注。
从更长期视角来看，海外关税政策具有较大的不确定性，更多关注国内7月政治局会议窗口期，可能会决定下半年市场的走势。虽然短期内市场有较强的政策预期和流动性托底，但如果缺乏新的政策，国内基本面的预期可能不会太强，如果政策预期可以兑现，市场可能愿意相信下半年将会是2024年的翻版。从前期的政策路径来看，7月政治局会议有所动作的可能性更大，但一切仍需跟踪观察。
短期内，流动性和政策预期支撑了市场向下调整的空间，而目前市场处于相对较高的位置，并且基本面短期内或难以改善，因而有必要切换至防守风格以应对潜在的风险。从全年角度来看，在明确的政策刺激落地之前，市场都可能处于震荡状态，建议关注哑铃型投资策略，警惕过于追随当下热点带来的交易磨损。对于6月，根据当前的宏观形势和产业催化，可关注红利（防御）、机器人（进攻）等板块，此外在海外不确定性预期增长下，还可关注贵金属、国防军工等板块。
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