投资要点 丁腈手套行业:周期向上,性能优越+高质价比,渗透率持续提升。 1)全球手套市场:24Q1 以来库存消化完毕,需求修复,量价双升,有望迎新一轮周期向上。全球手套市场于19 年后进入周期调整,其中流行病为最重要的催化因素。19-23 年:经历①20 年大规模流行病发生,20-21 年需求爆发而供给尚未跟上,价格飙升,厂商扩产;②22-23 年需求回落,价格下探,老旧/临时产能持续出清;③24Q1 以来库存消化完毕,需求回暖,价格修复,行业内头部企业产能利用率提升。海关数据显示24 年2 月以来医用丁腈手套每千只出口价逐月提升,7 月达17.6 美金(较23Q4 底部增加2.2 美金)。 2)丁腈手套综合性能优异且应用场景广泛,已成为一次性手套的主流产品。丁腈较PVC 手套具更好的弹性和贴合性,较天然乳胶手套安全性更高,可运用于外科手术及医用检查、工业、服务业、食品加工及日常等多场景。据沙利文,预计23 年全球丁腈手套销量超2500 亿只,占全球一次性手套总销量的36%,22-25 年丁腈手套销量CAGR 12%(行业平均10%)。 3)丁腈手套资金和技术壁垒较高。如英科医疗通常单条丁腈双手模生产线投资超2200 万,成规模建设手套工厂投资超10 亿元,投产周期12-18 个月。且丁腈手套生产线非标,需定制化设计,较传统的PVC 手套,设计原料种类更多、生产线更长,对工艺的要求更高。 4)近年丁腈手套产能由马来西亚向中国转移。此前全球手套产能集中在马来西亚,但近年中国厂商利用劳动力和技术优势,积极扩张产能。19/23 年,中国头部3 大厂商丁腈手套合计产能分别为230/880 亿只(翻3.8 倍),一次性手套总产能467/1545 亿只(翻3.3 倍);同期马来西亚头部4 大厂商一次性手套总产能1597/2070 亿只(仅翻1.3 倍)。 英科医疗:成本优势为王,资金充裕赋能成长,向全球丁腈手套龙头迈进1)20-21 年抓住行业东风大幅扩张产能,已成为全球一次性手套新星。公司23年近9 成收入来自手套业务,且超85%均为出口。20/21 年流行病驱动全球手套行业爆发,公司收入达138/162 亿(19 年仅21 亿),归母净利70/74 亿(19 年仅约2 亿)。公司在此期间积累资金多轮扩建产能, 23 年丁腈/PVC 手套产能分别为480/310 亿只,较19 年增加340/260 亿只。我们测算23 年公司在全球的丁腈手套/一次性手套市占率分别为19%/11%。 2)公司成本优势显著且未来规模效应有望进一步凸显。24 年以来行业回暖,在医用丁腈手套出口价每千只15-16 美金的水平下,公司率先恢复较高盈利水平,24H1 毛利率/净利率21.9%/13.1%(同业Q1 仍处亏损或仅小幅盈利,Q2 有所恢复但仍明显低于公司盈利水准),验证成本优势。 ①降本――原材料自供+使用成本最低的清洁燃煤。丁腈手套成本主要来自原材料和能源,我们测算其各占成本的40%-50%,15%-25%。英科是同业中唯一以自供原材料为主的公司,且拿到稀缺燃煤锅炉指标,以清洁燃煤为主要能源,较中国同业(以外购蒸汽为主)/马来西亚同业(以天然气/生物质为主),成本优势显著。 ②增效――产线新,高效+低能耗+高质量。公司丁腈产能主要在20 年及之后建立(全球丁腈手套产线多在2010s 建成),产线先进且多轮迭代。21 年年化产能超80%由第三代线组成,在技术装备、自动化程度和成本控制能力上均达全球领先水平(类似技术水准产能的仅占全球的15%-20%),手套良品率99%+。 3)利用资金及成本优势,积极筹备海外产能建设+加码非美市场。23 年公司收入可拆分为13%国内+37%美国+50%海外非美市场。当前美国对中国一次性医疗级丁腈手套加征7.5%关税,拟从26 年增加至25%。针对关税预期,公司一方面积极筹备海外产能建设(如19 年左右已布局越南),且扩产能力有深厚的资金保障。24H1 公司现金及等价物达65 亿,远超同业。另一方面,公司也积极拓展非美市场,如欧盟(市场需求量基本等同美国市场)、中国(当前主流电商渠道手套销售均为第一,23 年线上销售21 亿只)。 盈利预测与估值 当前正值全球一次性手套需求回暖,盈利能力较高的丁腈手套产能由马来西亚向中国转移,行业周期向上。公司成本优势显著,账面资金充裕赋能成长,积极建设海内外产能,向全球丁腈手套龙头迈进。预计2024-2026 年公司归母净利润分别为12.5/16.6/20.3 亿元,同增226%/33%/22%,截至24 年9 月13 日公司市值176亿,对应PE 分别为14X/11X/9X ,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:关税政策变化、原材料价格波动、汇率变化、市场竞争加剧的风险 【免责声明】本文仅代表第三方观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。
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