私募股权投资基金是资本市场做好科技金融大文章、助推新质生产力发展的重要工具。党的二十届三中全会要求鼓励和规范发展私募股权投资，在肯定其对于创新经济发展重要作用的同时，也提出了更高要求与期待。证券公司得益于在资本市场中广泛的业务领域与专业优势，可以在开展私募股权投资业务时调动并融入投行、研究等专长，为科技创新类企业提供更为多元的综合金融服务。
积极拥抱并服务新质生产力发展是资本市场的责任与机遇
第一，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。高质量发展需要摆脱传统的经济增长方式和生产力发展路径，大力发展以高科技、高效能、高质量为特征，代表先进生产力发展方向的新质生产力，形成新产业、新模式、新动能，实现依靠创新驱动的内驱式发展。现阶段，我国正处于新一轮科技革命和产业变革浪潮中，以人工智能、新一代信息技术、生物技术为代表的一批重大颠覆性技术创新正在创造新产业、新业态，释放出巨大的发展潜能，有助于推动生产生活方式的全面变革与经济社会高质量发展。
第二，资本市场的功能定位高度契合新质生产力的发展要求。发展新质生产力需要依靠科技创新，其研发投入大、周期长，面临诸多的不确定性。与银行信贷相比，资本市场作为更加长期的资金市场，与科技创新的“基因”更加接近。资本市场直接融资具有独特的风险共担和利益共享机制，与创新活动的风险特性“适配度”更高，在引导资源要素向科技创新聚集，畅通“科技—产业—金融”良性循环方面具有不可替代的作用。中央金融工作会议强调要活跃资本市场，加强对新科技、新赛道、新市场的金融支持，加快培育新动能新优势。这需要直接融资发挥更大作用，通过资本市场把更多金融资源引入新质生产力相关领域。其中，作为培育和发展新质生产力的重要资金来源，私募股权基金更加匹配科技创新周期长、失败率高、风险大的特点，对创新特别是硬核科技创新具有显著促进作用，能够为相关企业提供稳定的长期资金，推动新质生产力由科技创新向产业落地转化。
第三，发挥资本市场专长积极助力培育和发展新质生产力。发展新质生产力需要资本市场持续发力，通过不断完善制度，进一步增强资本市场对科技创新的包容性、适配性，培育壮大耐心资本，做好金融“五篇大文章”，引领带动各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，为新质生产力提供融资支持。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》要求，“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。2024年以来，证监会先后发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》和《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，为开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业建立和健全股权融资以及并购重组的“绿色通道”。多地地方政府也陆续行动，出台或完善相关制度，推动壮大耐心资本，赋能新质生产力发展。资本市场更好地服务新质生产力，需要大力培育耐心资本、助力创新资本形成。完善私募股权基金“募投管退”支持政策，有利于引导长期资金投入潜力企业和硬科技领域，支持新质生产力发展壮大。
资本市场通过私募股权基金服务新质生产力发展的路径
第一，支持新质生产力初创企业发展。新质生产力代表了生产力的跃迁，具有高成长性和未来竞争力，与私募股权基金擅长发掘和培育长期价值的能力相匹配，是私募股权基金投资的理想标的。通过投早、投小、投硬科技，私募股权基金对培育初创企业、服务新质生产力发挥了重要作用。近年来，私募股权基金投资方向与新技术、新产业、新模式等新质生产力形成领域高度相关，2023年，我国私募股权基金投向企业服务、高端制造、医疗场景、电子信息等新质生产力领域金额占比超过53%。证监会数据显示，自注册制改革以来，近九成科创板上市公司和六成创业板上市公司获得私募基金的支持。
代表新质生产力的初创企业通常具有研发投入大、产出周期长、创业风险高的特点，极其考验资本的耐心和风险容忍度。私募股权基金的存续周期一般为5~10年，通过分散化投资，拥有较高的失败容忍度，能够匹配科技创新周期长、失败率高、风险大的属性，高度契合初创企业对长期稳定资本的需求；近年来，我国私募股权投资基金投早、投小的趋势愈发明显，中国证券投资基金业协会数据表明，新发股权基金中创业投资基金的规模占比持续提升，由2017年的不到10%提升至2023年的44%。私募股权基金从源头开始，切实发挥了培育初创企业的功能，在推动新经济、培育新产业中承担了重要的使命。
第二，助推产业链整合与生态构建。在传统产业转型升级与新质生产力加快发展的过程中，私募股权基金通过多种投资策略和产业链整合方式，引导资金逐步向新质生产力产业聚合，为相关产业升级发展贡献了积极力量，有效推动了产业链发展和生态赋能。
私募股权基金不仅能为企业提供必要的资金支持，还能通过专业的管理和资源协调，帮助企业成长。私募股权基金通过资本投入、融资导入、产业资源嫁接、企业发展辅导等多种方式，为新质生产力企业持续赋能，推动产业链升级和生态构建。近年来，私募股权基金通过集中投资特定领域、特定区域，推动产业链的科技创新与发展，形成具有竞争力的产业集群，促进区域经济发展。以合肥市汽车产业链的形成和发展为例，政府投资平台和产业基金、私募股权基金“以投带引”，带动社会资本服务地方招商引资，形成产业培育合力，共同推动汽车产业的创新发展。
此外，自2023年全面注册制实施以来，并购重组相关政策频频发布，大力激发并购重组市场活力。私募股权基金可通过投资并购和整合实现资源再配置，有效推动传统产业的升级改造，提升产业链的整体效率和竞争力。
第三，吸引汇聚社会资金。私募股权基金通过吸引社会多元化资金参与的方式，有效汇聚社会资金进入新质生产力领域，为实体经济的发展和经济结构转型提供强有力支撑。私募股权基金可汇聚“国资+金融资本+产业资本+民营资本”，各投资方的资源、经验和能力各有侧重、互为补充，能够充分发挥各自优势，形成协同效应和共同服务新质生产力的资金矩阵；私募股权基金中的母基金通过投资其他私募股权基金，发挥“放大器”功能——放大引导资金的作用，吸引社会资金支持科技创新企业，形成更大的社会资金聚合效应。根据清科资本数据，2023年，我国股权投资市场新募人民币基金中，政府引导基金和政府出资平台合计披露认缴出资占比47%，产业资本、金融机构、基金管理机构及个人等认缴出资占比约为53%，私募股权基金的资金汇聚作用非常显著。
兴业证券发展私募股权基金的实践与思考
打造私募股权投资基金服务模式
综合性证券公司在开展私募股权投资基金业务时，可依托自身在投行、研究、销售等多领域的专业优势，发挥协同服务效能，提供一站式、综合化的特色服务。兴业证券积极发挥在资本市场投融资服务领域的专业优势，当好服务科创企业的主力军，围绕科技创新、先进制造等关键领域，以股权投资基金为基础，调动集团优势资源，打造“选、育、投、融”四位一体的全链条服务模式，助力新质生产力高质量发展。
一是强化“选”，对重点中小企业提供资本市场早期服务。通过与地方各级政府合作对接，聚焦当地产业发展规划与重点优势产业，设立各类私募股权投资基金，打造“国资+券商+民营资本”的资金矩阵。围绕区域高新技术产业、战略性新兴产业的发展，深入重点园区和孵化载体，广泛尽调、深度挖掘、有效筛选创新型、成长型企业，拓展和储备投资标的企业。实行“金种子”计划，围绕上市后备企业、“专精特新”企业、被投企业等优质中小企业客群，从规范企业经营、产业资源赋能、融资融智等方面入手，制定“金种子”企业库重点客户筛选标准，根据目标企业发展情况，划分潜力池、优选池、成熟池三层，实施分层定点孵化培育。对于选出的潜力企业，实施长期跟踪、陪伴企业成长，建立“储备一批、筛选一批、培育一批”的良性循环。
二是强化“育”，依托多层次资本市场做好企业孵化培育。针对筛选出来的潜力企业，提供涵盖资本市场业务辅导、路线规划、投研咨询、专业培训、投融资方案设计等方面的综合金融服务，提高相关企业对资本市场的认识了解与服务内容认知，为适时嫁接投资、投行资源做好准备。发挥多业务条线协同力量，与行业协会、产业园区持续加强沟通交流，共建行业沙龙，帮助企业嫁接资金、上下游资源，精准有力支持高水平科技企业自立自强，推动研发链、技术链与资金链深度融合，促进“科技—产业—金融”良性循环。
三是强化“投”，实现对被投企业“投资+赋能”双重功效。以股权投资形式，促进资金、技术、人力资本等要素向目标企业集聚，引导国有及社会资本投早、投新、投小，助推科技产业高质量发展。在此基础上，协助被投企业完善组织结构、提升内部治理能力等，为企业发展赋能。同时，积极探索和尝试纵向多策略多层次灵活配置、横向全周期全阶段深度覆盖的投资策略。例如，对于旗下部分母基金，在资产配置方面，采用新设子基金、二手基金份额、外资资金与直投项目相结合的策略；在阶段覆盖方面，设立天使投资、风险投资（VC）子基金投向科技型、初创型、“专精特新”类高成长中小企业，设立私募股权投资（PE）、并购子基金投向成熟企业、重大项目，实现企业成长全生命周期覆盖。
四是强化“融”，服务更多新质生产力领域优质企业上市。针对被投企业做好持续追踪与服务，加大上市后备企业辅导力度和储备项目推进力度，适时推动企业根据自身规模与发展实际，在多层次资本市场实现首发上市。同时，不断丰富结构融资、公募REITs等多样化债务融资工具，帮助企业拓宽融资途径，降低资金成本。
当前制约私募股权基金更好服务新质生产力的问题
第一，私募股权市场整体募资尚有困难。培育和发展新质生产力是一项长期工程，其发展往往需要更为持久且着眼于布局战略性创新领域的资金投入。近年来，政府引导基金与国资平台已成为关键耐心资本来源。根据执中发布的《中国私募股权市场出资人解读报告2024》，2020~2022年，政府资金出资占比稳定维持在43%~50%，尤其是2023年政府资金出资占比达65.6%，政府资金成为股权投资市场中的绝对主角，彰显了政府在推动经济转型和产业升级上的决心与行动力。然而，这些资金受限于地方政策的出资比例、注册地要求及返投规定，跨区域资金整合困难，形成资金配置的地域壁垒。同时，尽管地方政府和国资表现出对私募投资的积极态度，但实际财政能力限制了其出资规模。虽然政府资金为市场提供了重要支撑，但作为募资市场主力军的产业资本和金融机构的参与度还需增强，部分产业投资者与财务投资者在当前经济环境下相对比较保守，导致部分股权基金募集面临困难。
第二，私募股权基金缺乏科学合理的评价体系和容错机制。受限于国有资产管理政策，现有的考核机制过于强调保值增值，对潜在市场风险的容忍度不足，这在一定程度上阻碍了引导基金在支持科技创新和产业转型中发挥作用。以兴证创新资本管理有限公司设立的两只科技型引导基金为例，它们旨在推动地区招商与科技创新，投资目标限定于本地且处于早期阶段的高技术企业。这些投资已显著带动了就业与税收增长，单就企业缴税一项，其收益已超过基金初始投入。然而，现行严格的退出政策要求每个投资项目都不能产生亏损，这与风险投资的行业特性相悖，未能充分认可和奖励基金在推动地方经济发展中的贡献。因此，急需构建一套更为合理的评价体系，并设立适应市场波动的容错机制，以鼓励引导基金在承担适度风险的同时，更好地服务实体经济。
第三，退出难导致科技型私募股权基金难以形成良性循环。当前，私募股权基金普遍面临退出难题，使得基金资金回收期延长，加剧了后续基金筹集的困难，进而抑制投资活动的活跃度。这不仅影响创投基金行业的“募投管退”循环，而且成为行业健康发展的瓶颈。
一是关键的首次公开募股（IPO）退出阶段面临着显著的高门槛、较低的成功率以及显著的不确定性。2023年我国一级市场发生融资事件9893件，同期有414家企业完成IPO，比率仅为4.2%。自2023年以来，A股市场IPO放缓，为风险投资行业的退出途径带来挑战与不确定性，因此必须重视并寻求优化这一关键环节，以确保资本顺畅流动和产业健康发展。二是国有或财政出资的基金期限设定，存在与投资实践不相适应的情况。目前国有或财政出资的基金普遍设定5~7年投资期限，然而，鉴于创业投资基金在实际操作中主要聚焦于早期项目，其理想的投资周期通常为3~4年，而退出期则需要2~3年。在部分区域的现行规定中，进一步限制基金的存续总年限不超过7~8年，并对延期次数和每次延期时间作出严格控制，如不得超过1~2次且每次延长不超过2年。此类要求与耐心资本的原则相悖，不利于为中小企业提供长期发展的资金支持。因此，应重新评估并调整这些期限规定，以更有效地促进创业投资发挥功能。三是提供流动性的二级市场基金（Secondary Fund，S基金）受到的关注和支持较少。在发达市场PE领域，S基金作为一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品，扮演着私募股权基金成熟退出机制的关键角色。然而，当前S基金在国内仍处于起步阶段，市场认知度和活跃度不足，其作为私募股权基金退出途径的有效性尚未充分发挥。因此，提升国内S基金市场活跃度与受接纳程度，优化私募股权基金生命周期管理，是值得进一步探讨和努力的方向。
相关政策建议
第一，在募资端，强化国有及财政资金的支持与政策倾斜，解决资金分布地域化问题。放宽对基金返投比例和注册地的要求，消除资金跨区域流动障碍，加速科技基金的资金整合与募集进程。对于致力于支持创新型中小企业的私募股权基金，建议其提升各级政府的投资份额，为创业投资提供强大推动力，促进新质生产力优质企业成长。
第二，在投资端，优化科技创新的资本支持环境。建议尽快实施鼓励多元化主体参与创业投资的政策，引导长期资本和财务投资者加入科技股权投资基金领域，加速基金的设立步伐，切实发挥其对科技企业发展与持续赋能的作用。
第三，在管理端，构建激励与约束相匹配、宽容失败的创业投资生态。构建一套适用于国有资金参与科技型创业投资基金的评价体系与容错机制。在对科技型创业投资基金的监管上，实施差异化管理，重点评估基金的整体业绩及其对区域经济的综合贡献，而非聚焦单一项目盈亏。
第四，在退出端，完善退出政策，并鼓励S基金发展。针对市场化基金和产业引导基金退出，实施差异化的政策指导意见。同时，考虑到国内外实践经验已证明S基金在提供投资流动性方面的重要作用，建议出台鼓励S基金市场发展的相关政策，加快S基金份额转让平台等专业交易场所培育和建设。
作者|杨华辉‘兴业证券股份有限公司党委书记、董事长’
文章|《中国金融》2024年第23期
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