来源：湖畔新言
要点
宏观分析：美国经济“软着陆”已成共识。在预防式降息和特朗普2.0政策推动下，下半年美国经济有望开启新一轮复苏。国内稳增长的决心较强，25年有望出台较大力度的财政和货币政策。下半年，特朗普关税明朗后，不确定性下降，叠加国内政策的释放。可能再度推动中美主动补库存周期的共振，届时铜价上空间将打开。
需求端：全球新能源基数已显著提高，增速下滑也不改变对铜消费接近60万吨的增量。欧美电网老化严重，在能源转型及AI浪潮下，海外电网改造和设备更新迎来高景气。新领域消费的助力，有望抬升铜价估值中枢。25年国内经济修复，再加上电网投资表现亮眼，国内铜消费增速预计将从24年的2.8%回升至4.3%；全球消费则回升至3%。
供应端：25年全球铜矿增速下降将传导至冶炼端。在海外冶炼厂投产后，25年全球精铜供应将呈现海外高增长，但国内受制于矿端和冷料端原料的短缺，产量释放存不及预期的可能。供应和需求双重合力下，25年供需过剩将显著收窄。
行情展望：2025年预计铜波动区间在7.2-10万，10万或在下半年兑现，上半年波动将放大。1月20日特朗普将发表就职演说，其推出的一系列行政命令将会对铜价造成较大干扰，预计会为全年铜价提供较好的买点。3月国内两会政策也将是重要关注时点。期权策略，在目前低波背景下，关键事件节点可考虑双买策略，全年可择机滚动卖出看跌期权。
套利机会：25年供应干扰或带来更多结构性套利机会。内外盘以反套思路（空LME多国内）为主，沪铜盘面套利则以近远月正套为主。
风险点：美联储降息交易的反复，特朗普，美国经济疲弱，国内政策力度不及预期。
一、2024行情回顾
1、宏观驱动铜价大幅波动
2023年12月美联储议息会议意外转鸽，开始讨论降息，市场开启降息预期，为铜价提供了偏利好的宏观背景。3月中旬国内炼厂开会同意削减产量点燃了市场的做多情绪，铜价快速走高。但快速攀升的铜价抑制了年后的需求，国内库存超季节性累库，铜价开启短暂震荡，等待下一波驱动。
3月底公布的国内及美国制造业PMI均回升至枯荣线上方，国内外经济共振回暖，铜价开启新一轮涨势。随着4月中旬公布的美国通胀数据超预期，市场甚至呈现了“再通胀交易”的迹象。
5月份美国铜库存持续下降至历史低位引发市场关注。4月13日美国和英国宣布针对俄罗斯生产的铝、铜、镍三种金属实施新的交易限制，伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商业交易所（CME），不得使用4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍。但当时LME 仓库中俄铜占比高达50%。导致本就库存不多的铜更加稀缺，美国市场低库存矛盾尤为突出。在COMEX铜明显偏强领涨市场的提振下，铜价开启了逼仓行情，并在5月下旬创出历史新高。
但从宏观以及基本面角度看，4月底公布的国内及美国制造业PMI已回落，经济回暖持续性存疑。而且国内在高铜价的抑制下，下游消费几乎处于停滞状态。因此在市场传出将有一定量级的铜运至美国的消息之后，铜价快速高位回落。
5月之后接连公布的美国经济数据持续走弱，市场对美国经济陷入衰退的担忧不断攀升，铜价持续回落。
8月初公布的美国就业数据大幅不及预期，在市场对美国经济衰退预期充分定价之后，市场关注点转向美联储降息。大幅不及预期的就业数据也显著提振了市场对9月美联储降息的预期，铜价底部回升。9月19日美联储超预期降息50BP，叠加924国内政策大礼包提振，铜价短暂反弹至高位。
11月初特朗普胜任美国总统，市场担忧特朗普政策对国内经济造成的冲击；而且11月8号国内财政部会议未进一步释放提振实物需求的政策，国内弱现实的悲观预期延续，铜价重回跌势。
年底对于美联储降息预期的反复则主导了铜价走势。但从国内制造业PMI及美国制造业PMI来看，均有回升态势，铜价继续下跌空间或有限。
2、现货市场上半年供过于求，下半年供需平衡，内外价差波动较大
开年铜价持续拉涨，国内下游消费“金三银四”弱于预期；而炼厂在冷料充足的影响下，二季度检修不减量，产量超预期，国内超季节性累库至6月。上半年现货市场呈现供过于求的局面，全国现货报价持续贴水。在5月份铜价创历史新高后，国内下游消费几乎停滞，现货贴水扩大，创出历年新低。
而随着铜价回落，下游消费逐渐恢复，再加上炼厂在出口利润的推动下大量出口精铜，国内库存开始去化，现货报价贴水逐渐收窄。8月份之后伴随着铜价进一步下挫，以及再生市场受“783”号文影响，大量再生铜杆厂停产，精铜替代废铜消费；铜消费显著回暖，现货报价由贴水转为升水。11月在消费持续好转以及炼厂检修带来的供应下降，广东地区库存降至低位，现货市场呈现偏紧局面，广东地区现货报价快速攀升至高位；沪粤套利价差打开，部分货源开始从上海运行广东。
盘面价差来看，2023年国内持续低库存带来的盘面始终维持BACK结构。2024年因国内大幅累库，现货贴水拉低近月价格；而且4月在国内外经济数据好转之后，市场对未来的铜需求偏乐观，远月价格被抬升，盘面由BACK结构切换至Contango结构。而从历史数据观测，盘面结构的变化往往伴随着市场预期的变化，当盘面由BACK结构切换至Contango时，通常都对应着铜价的趋势性上涨行情。9月份随着现货市场的紧张，盘面价差出现了短暂的Back结构。随后重回Contango结构，但价差幅度较上半年明显收窄。在现货市场呈现小幅升水的背景下，Contango结构或许意味着市场对于远期的铜需求仍偏乐观。
2024年全年海内外库存走势完全背离。上半年在国内持续累库的情况下，LME及COMEX均呈现去库，因此内外盘价差表现为出口窗口持续打开；而在5月份COMEX铜逼仓后，沪铜与LME铜价差一度扩大至-2500，炼厂出口利润丰厚。国内炼厂也从3月份开始纷纷布局出口，精铜出口量环比持续攀升，并在6月份出口超15万吨。在高出口的作用下，5月份LME库存开启累库，进口亏损差则快速收窄，并在7月份转为进口盈利。11月份在国内需求有韧性，库存持续去化的作用下，进口窗口则长时间打开。
洋山铜溢价受保税区铜供需的影响，全年呈现先抑后扬的走势。在5、6月份国内铜大量出口后，洋山铜溢价一度降至负值。7月份之后伴随着进口需求的增加，溢价不断回升至往年正常水平。
二、2025年海内外库存周期依旧有望形成共振
1、美国“软着陆”已成共识，警惕美联储降息预期的反复
2024年全球宏观交易的逻辑主线不断切换，年初-4月降息预期背景下，美国经济韧性较强，随着4月份公布的经济和通胀数据超预期，市场甚至有交易“再通胀”的迹象。5-9月美国经济数据全面走弱，市场情绪开始降温，而且随着经济数据持续不及预期，衰退预期不断演绎。8月发布的非农数据大幅低于预期，使得市场对美联储降息预期急剧上升，随后9月美联储超预期降息50bp，且对未来的降息指引偏鸽派。9月以来公布的经济数据显示美国经济仍有韧性，衰退交易被证伪，“软着陆”逐渐成为市场共识。11月特朗普当选后，“特朗普交易”又成为市场交易主线。
虽然2024年美国经济韧性较强，但其制造业PMI已连续两年处于枯荣线下方。主要归因于全球“加息潮”背景下信用周期的下行，又叠加了全球产业链重构浪潮中的制造业竞争。2024年初美国库存周期见底回升，但受制于高利率以及制造业疲弱，整体库存周期开启较为缓慢。
特朗普2.0主张货币财政双宽松，对内减税，对外加征关税。今年年中以来，全球“降息潮”已经开启，美联储已累计降息100BP。美联储预防式降息，2025年美国经济软着陆概率进一步上升。在降息推进和特朗普2.0政策推动下，下半年美国经济有望开启新一轮复苏。处于低位的库存周期补库进程或加快，制造业PMI也有望开启回升趋势。
四季度以来美国CPI数据有所回升，美国通胀粘性较强。另外特朗普2.0的移民以及关税政策将给美国带来通胀压力。12月联储如期降息25BP，但鲍威尔释放偏鹰信号，利率期货显示市场对2025年联储降息预期大幅修正至1次，而美联储点阵图显示2025年将降息2次。另外特朗普有一定的货币宽松主义倾向，其竞选前后多次表达干预美联储的想法，2025年鲍威尔与特朗普之间博弈或加剧。美联储降息最快的阶段或已过去，2025年需警惕市场对美联储降息预期的反复，对铜价所造成的影响。
1月20日特朗普将发表就职演说，1月下旬到2月上旬可能推出的一系列行政命令是观察特朗普施政方向的重要窗口，同时也是对铜价造成较大干扰的时期。
2、特朗普将带来一定扰动，但国内政策力度可期
2024年国内经济增长面临较大压力，PPI持续在负值区域运行，市场信心低迷。9月底以来，国内一揽子增量政策加快落地，政策转向对国内经济来说意义重大，大幅提振了市场信心。特朗普就职后大概率会对国内大举加征关税，出口受阻将使得其对经济提振效果减弱，2025年国内经济增长仍面临一定困难。
12月9号的中共中央政治局会议，再次释放强力政策信号。会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”、“稳住楼市股市”。其中 “加强超常规逆周期调节”的表述，这在重要会议的历史上是首次提出；会议中关于“实施适度宽松的货币政策”的表述则是我国货币政策的一次重大战略性调整，也是自2011年以来，首次将货币政策立场将转变为“适度宽松”。政府对政策基调超预期的表述，可以看出政策当局稳增长的决心，2025年对国内经济可以适当乐观些。
2025年3月的两会将是国内超预期政策信号的兑现期，在内忧外患下，国内政策刺激力度可期，2025年国内经济有望迎来明显修复。下半年，特朗普关税明朗后，不确定性下降，叠加国内政策的释放，可关注风险偏好修复对铜价所带类的机会。
从库存周期的角度看，2024中美库存周期小幅回升后，目前仍位于低位。在降息推进和特朗普2.0政策推动下，2025下半年美国经济有望开启新一轮复苏，补库进程或加快；中国政策转向、中央加杠杆的决心比较坚定，国内经济也有望触底回升。后续可能再度推动中美主动补库存周期的共振，而历次中美主动补库存周期共振都带来了大宗商品的牛市。
三、2025年全球铜矿增速下降将向冶炼端传导
1、2024全球铜矿干扰率下降，25年增量下滑，关注Panama复产进度
虽然2024年铜精矿加工费大幅下滑至个位数。但从矿山的财报上来看，除去第一量子旗下的Panama矿山停产给全球铜矿供应带来较大减量，其余大部分矿山产量均呈现增长趋势。其中恢复量最大的来自自由港旗下Grasberg和智利的Escondida。23年一季度受暴雨影响，Grasberg产量大幅下滑，这部分产量在24年恢复，带来约10万吨的增量。在经过多年的资本开支之后，Escondida产量终于实现回升，并超过疫情前的水平，2024年全年约实现12万吨的增量。相较于2022和2023年由于矿山品味下降、社区干扰和突发事件造成的产量大幅下滑相比，2024年全球矿山干扰率明显下降，且低于往年历史水平。2025年是矿山劳资谈判的大年，不排除2025年全球矿山干扰率回升将拖累铜矿增速。
另外全球矿企倾向于通过并购来实现产量的增长，并购进度明显加快。2023年Lundin通过收购获得了智利Caserones铜钼矿的股权；BHP则在2023年收购了OZ Minerals，从而实现了产量的增长。
但智利的一些铜矿生产仍面临水资源缺乏和矿山品位下降的问题。Codelco 2024年产量仍延续降势。Anglo American智利部分的产量2024年仍有5-6万吨的减量。整体来看，2024年智利除去Escondida和恢复和新增矿山QB2产量的释放，老旧矿山仍带来了约9万吨的减量。2025年智利的老旧矿山产量或仍将贡献一定减量。
通过统计，占全球总产量60%以上的18家矿企2024年产量有望实现2.5%的增速。据ICSG数据显示，1-9月全球矿山产量增长2.48%至1681万吨。
疫情之后全球矿山的成本明显攀升，且在高位运行。根据Woodmac的统计2024年全球铜矿C3成本90%分位数为7700 美元/吨，2019年该值为6600美元/吨，上升了16.7%。因此近几年全球矿企的资本开支相较于前一轮高峰差距较大。一般来说资本开支投入3年后将兑现至产量的增长上。受制于近几年的低资本开支，预计24-26年全球矿山的复合增速降至2%附近，此前一轮高资本开支带来全球矿山2012-2016的年均复合增速则在3%以上。
2025年全球矿山增量仍主要由紫金矿业和洛阳钼业贡献。除此之外，力拓预计25年其蒙古资产预计将增长50%，到2030年有望实现100万吨的目标。据表28统计，2025年全球矿山新增项目的投产、扩产将带来约60万吨的增量，较24年小幅下滑；26年增量则继续下降50余万吨。
25年需关注Panama矿山的复产，目前基准假设是该矿山仍处于关停状态。但若该矿山复产，或将一定程度缓解全球铜矿供应紧缺的局面。
2、2025冷料供应将偏紧，从而制约炼厂产量的释放
2024年上半年受益于高铜价，国内废铜供应集中释放，精废价差运行至4000元/吨以上，粗铜加工费涨至2000元/吨。冷料成为炼厂原料的重要补充，二季度国内炼厂产量超预期。据测算，1-7月国内废铜流入冶炼端的量有87.8万吨，同比增加33万吨。下半年随着铜价回落，前期高铜价对国内废铜的透支，以及“783”号文政策的影响，冷料供应收缩，粗铜加工费大幅下滑。冷料短缺导致了下半年国内炼厂产量小幅下滑。
2024年4月国内开始执行“反向开票”政策，市场对带票废铜需求攀升， 2024年带票的进口废铜大幅增长，1-11月累计进口162.4万吨，同比增加13.7%，增幅19.5万吨。但在特朗普胜选后，11月下旬开始，国内废铜贸易商暂停从美国进口废铜，因担忧特朗普关税影响。2018年针对特朗普对国内商品加征关税，国内采取对应的反制措施，其中就包括对来自美国的铜废碎料进口加征25%关税。从进口数据也可以看到，2018年加征关税前后，国内自美国进口的废铜量大幅下滑。2020年3月该反制措施取消后，我国自美国废铜进口量恢复至正常水平，2024年平均每月自美国进口废铜3万金属吨，约占废铜总进口量的20%。在特朗普关税政策明朗前，预计国内自美国的废铜进口量都将维持低位。这将造成再生铜进口的减少。对于炼厂来说，冷料紧缺的局面至少在明年一季度前难以缓解。
虽然2024年国内粗铜加工费上半年大幅上涨，但进口粗铜加工费则持续在低位运行，因此今年阳极铜进口大幅下滑。1-11月累计进口81.5万吨，同比下降14.1%，降幅13.4万吨。在矿缺原料短缺的背景下，2025年海外粗铜或维持紧缺状态，阳极铜进口预计将维持低位。
再生铜进口大幅增长，其中部分量流入炼厂，但阳极铜进口大幅下降，二者互相抵消之后。2024全年预计国内废铜流向冶炼端的量在140万吨以上，远高于往年，同比增加40余万吨，其中上半年贡献四分之三。这一方面是因为高铜价刺激废铜释放，另一方面在需求疲弱的拖累下，下游再生铜杆需求下降，本该流向加工端的废铜进入了冶炼环节。2025年国内经济恢复需求好转，预计废铜流向加工端的量将增加。这也将导致炼厂冷料的短缺。
据SMM数据，1-11月国内精铜产量同比增加53万吨。可以说冷料供应超预期，是2024年炼厂产量未大幅下滑的重要原因。在当下铜价处于低位，国内废铜持货商惜售，再生铜进口下降，25年下游加工对废铜需求增加，以及25年海外粗铜依然紧缺的背景下。2025年预计冷料供应将较2024年明显下降，从而制约国内炼厂产量的释放。2025年或许只能寄希望于铜价大幅拉涨来提振国内废铜供应的释放。
3、历史极低TC影响下，25年炼厂产量释放不确定性上升
12月初江铜与Antofagasta敲定2025年铜精矿加工费长单TC为21.25美元/吨，该数值成为有数据记录以来的最低TC，此前最低的TC为2008年的45美元/吨。一方面因为全球矿山产量增速下降，另一方面海外矿企开始向产业链向下游冶炼延申，海外矿业也在与国内炼厂争夺铜矿。尤其是印尼，在印尼政府的战略规划下，Amman 22万吨冶炼项目已于24年9月份开工；自由港旗下48万吨的Manyar受故障影响投产则推迟至25年3季度。另外紫金的Kamoa冶炼项目预计于 2025 年 2 月份竣工投产，达产后冶炼产能50 万吨/年。印度Adani也于24年投产，不过因为铜矿短缺，其产量释放进度缓慢，预计25年该状况或延续。初次之外，此前预计于24年投产的恒邦和金隆的项目推迟至25年，25年能否顺利投产还有待观察。
24年因80美金的高长单TC，以及60%以上的高长单比例支撑，以及冷料供应充足，国内炼厂产量持续超预期。不过下半年冷料短缺已限制了炼厂的开工率，但在金川项目投产，以及西南铜业搬迁项目的爬产，产量下滑幅度有限。2024年国内精铜产量有望达1200万吨，同比增加55万吨，增幅4.8%。
25年炼厂将迎来艰难期，不考虑副产品，21.25美元的TC对于炼厂来说冶炼1吨将亏损800-1500元/吨。2025年国内炼厂将面临靠硫酸增利的窘境，硫酸的价格或直接影响炼厂的开工率。如果炼厂要实现盈利，以冶炼一吨铜产3.5吨硫酸来算，硫酸价格至少要在400元/吨以上。不过好消息是，在硫磺价格强势的影响下，硫酸价格25年有望在高位运行。分地区来看，黑龙江、云南、广西、湖北具备一定价格优势，河南和山东则面临一定硫酸价格压力。
硫磺分析：供给端除中国和加拿大外，没有增量，美国甚至在关停老旧炼厂，导致2025年硫磺总产量下降20+万吨。需求端除了磷酸铁锂电池带来的磷酸一铵需求大幅增加之外，非洲和东南亚的硫磺需求也在增加，尤其是印尼。供应收缩，需求下降背景，25年硫磺价格有望延续强势，从而提振硫酸价格。
整体来看，不管是矿端原料还是冷料，25年炼厂都面临较大的压力。其产量释放将具备较大不确定性，全球铜矿增速下降将在25年传导至冶炼端。
四、新旧动能转换下，消费增量可期，铜价估值中枢将抬升
1、国内电网投资亮眼，地产存改善预期，扩内需政策下汽车家电维持正增长
2024年国内铜消费整体呈现先低后高的走势，上半年高铜价对消费拖累显著；下半年随着铜价回落，消费稳步抬升；尤其是两网消费，上半年被推迟的订单在下半年集中释放，年底也成为国内消费的主要贡献点。据测算，1-11月国内铜表观消费实现了2.8%的增速至1403万吨。
924以来的一系列政策出台及重磅会议释放的信号显示出国内稳增长的决心，2025年将实施更加积极的财政政策，扩大赤字率，继续降准降息，国内经济有望触底回升，铜消费增速也有望扩大。
在消费品以旧换新政策以及出口高增长影响下，2024年汽车和家电消费超预期。2025年虽然受关税影响，出口提振力度或减弱，但在国内扩大内需政策基调下，“以旧换新”等商品消费补贴将加力扩围，25年汽车、家电有望维持正增长。不过汽车中增长主力仍将由新能源汽车贡献，传统汽车或对铜消费仍是拖累。对于消费电子领域，在全球人工智能迅猛发展的推动下，以及国内对芯片行业的政策支持下，24年集成电路产量实现了20%一以上的高增长，25年该领域则有望延续高景气。
2024年国内铜消费的拖累项仍来源于地产，据测算，地产投资对铜消费的拖累：从2022-2024年分别是-46、-26、-42万吨。926政治局会议后，房地产止跌回稳也是本轮逆周期调节的重要政策目标之一，房地产定位的调整可能有助于减缓近年来房地产市场对国内经济较为明显拖累。房贷利率下调，房地产收储政策，保障房建设等政策2025年有望进一步加码，地产投资存改善预期，对铜消费的拖累也有望收窄。
自2020年我国提出双碳政策以来，电源投资迎来了高速发展。反观电网投资2020-2023年电网建设完成投资基本维持5000亿元左右，建设相对滞后。但新能源大比例接入对电网消纳能力提出更高的要求，2023年以来新能源消纳问题越来越突出，2024年6月4日国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，强调加强电网建设。国网年中会议上调投资预算，2024年电网投资将首次超过6，000亿元，同比新增711亿元。2024年1-11月电网投资同比增长18.7%，电源投资同比12%，电网投资加速追赶电源侧投资。另外年内配网相关政策也密集出台，顶层对于配网建设的重视程度超过往年。3月1日，发改委、能源局联合印发《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，这是自提出新型电力系统以来，国家部委层面首次以正式文件形式指导配网建设。预计2025年有望达7000亿元，成为国内铜消费的最大增长点。
根据上述分析，预计2025年国内消费将达到4.3%。其中地产投资收窄至-10%，家电和电网均为铜消费带来约6%的增速。
2、新能源领域仍是铜消费增长强劲增长点
为应对全球气候危机，碳减排已成为全球共识。可再生能源发电以及新能源汽车领域成为全球实现碳减排的重要抓手，发展前景广阔，而新能源领域铜消费强度远远高于传统领域，从2021年开始，新能源领域便持续助力全球铜下消费实现高增长。据测算，从2022-2024年国内新能源领域对铜消费的提振分别为33、62、40万吨，几乎对冲了地产投资对铜消费的拖累。
虽然24年国内电源投资下滑带来的光伏及风电增速明显下降，但其仍是铜消费的重要驱动力，是24年国内铜消费韧性较强的主要原因。1-11月风电新增装机同比增长25%至51.75GW，光伏装机同比增长25.9%至206.3GW。在出口高增长，国内以旧换新政策加持，以及车企降价促销等作用下，24年国内新能源汽车产量增速反而较23年扩大，1-11月新能源汽车产量累计增长37.5%至1148.9万辆，新能源汽车渗透率进一步提升至41%。1-10月全球新能源汽车亦实现了25%的增速，累计销售了1346万辆。
受气温、光照、风力等自然因素影响，风电、光伏发电有极大的不稳定性，用户侧的储能发展对于新能源发展至关重要，有利于缓解用电高峰的电力供应压力。2024年储能产业链价格持续走低， 配储经济性提升，储能行业迎来了发展元年，实现了超高速发展。根据EV TANK数据，2023年，全球储能电池出货量达到224.2GWh，同比增长40.7%；2024年则有望实现80%的增速。24-26年按照年均复合增速35%来测算，2026年储能耗铜有望提升至60万吨。
在经过前几年高速增长之后，2024年全球光伏、风电装机以及新能源汽车增速明显下滑，但目前全球新能源领域基数已显著提高，即便增速下滑，对铜消费的拉动量仍在50万吨以上。2024-2026年按照风电装机年均复合5.3%，光伏装机年均复合8.1%，新能源汽车年均复合10.7%的增速来算，25、26年全球新能源端对消费的贡献量在60万吨附近。
3、能源转型及AI电力需求高增驱动下，海外电网改造空间较大
随着清洁能源转型不断推进，电力的作用将更加突出，电网正在成为净零排放转型的瓶颈。据IEA数据，至少有30 亿千瓦的可再生能源发电项目正在排队等待并网（其中15 亿千瓦的项目已处于后期阶段），相当于2022 年太阳能光伏和风力发电新增装机的五倍。果没有足够的电网将新增电力供给与需求相连通，清洁能源转型就可能停滞。
电网是当今电力系统的支柱，但目前得到的关注不足。除去能源转型所带来的电网需求，近两年AI的快速发展所带来的电力消耗已引起市场重视。富国银行预计，到 2026 年，人工智能电力需求将激增 550%，从2024年的8TWh 增至52TWh。IEA预测，在基本情况下，到2026年，人工智能、数据中心和加密货币的全球电力需求将增至800TWh，比 2022 年的460TWh 增长近75%。因此，要想实现能源转型，以及适应全球数字化、智能化和AI浪潮带来的电力需求，各国需要有更强大、更完善、更智能的电网作为支撑。
发达经济体由于电气化进程开始较早，其电网通常比较老旧，有些电网基础设施已服役50 年或更久。欧盟电网平均寿命超过50年，北美则在40年左右。欧美电网改造及设备更新空间较大。根据Brattle数据，美国输电设备替换/升级需求2022-2042年合计金额2400亿美元（平均每年可达120亿美元）。近几年欧美已增加在电网领域的投资。2022年5月欧盟正式通过“REPowerEU”能源计划，旨在加速能源系统变革以应对俄乌冲突造成的全球能源市场混乱和欧洲能源安全问题 ，并计划额外投资290亿欧元用于电网改造和扩容；2023年底欧盟电网建设行动计划将5840亿欧元用于实现电网现代化。美国FREC发布1920号令首次明确提出未来至少20年跨区输电规划，法案要求输电运营商每5年对规划进行1次更新。24年4月以来，美国能源部正式撤销05年授予的一项未使用的行政权力，以加快输电网行政许可。
海外能源转型以及欧美电网改造所带来的电力设备需求已体现到国内相关领域的出口中。1-11月国内变压器出口同比增加9.5%至27.4亿个，逆变器出口同比增加1.6%至4848个，电线电缆出口同比增加17.8%至251万吨，高压开关及装置出口同比增加25%至37亿元。
据IEA数据，地下电缆输电每兆瓦公里需要101千克铜，配电每兆瓦公里需要438千克铜。高压直流输电线路所需的金属比交流输电线路少得多，高压地下电缆所需的铜约为29 千克/兆瓦/公里。能源转型及全球数字化、智能化和AI浪潮下，海外电网改造和设备更新有望迎来高景气，从而为铜消费带来长期增量。
五、2024年全球累库24万吨，25年有望去库
24年因80美金的高长单TC，以及60%以上的高长单比例支撑，以及冷料供应充足，国内炼厂产量超预期。而消费端受新能源增速下滑以及国内地产投资大幅下滑，铜消费增速下滑。因此国内铜供需偏过剩。而且2024年全年海内外库存走势完全背离。上半年在国内持续累库海外则呈现去库，炼厂在出口利润的驱动下，从3月份开始积极布局出口，并在5月份COMEX逼仓后，6月份出口超15万吨。因此国内的过剩量输出至国外，LME从6月开始，COMEX则从8月开始持续累库。整体看，2024年全球库存合计累库24万吨，其中上期所累库4.2万吨，保税区累1.6万吨，LME则累10.5万吨，COMEX累库7.5万吨。
2025年在低TC和冷料短缺的背景下，炼厂产量释放存较大不确定性。而消费端，受益于欧美电网改造，全球新能源正增长带来的可观增量，叠加国内经济修复，地产投资改善带来的拖累量收窄，全球消费增速有望环比回升。因此25年全年，全球库存有望较24年下降。
六、供应端不确定将带来更多结构性机会
结构性行情来看，2025年全球铜矿增速下降将向冶炼端传导，供应干扰或带来更多结构性套利机会。在印尼和紫金刚果金冶炼厂投产后，25年全球精铜供应将呈现海外高增长，但国内受制于矿端和冷料端原料的短缺，产量释放存不及预期的可能。而国内消费将较24年改善，因此25年国内铜现货供需将大概率由24年的过剩转为偏紧的局面。目前国内库存已降至低位，而海外库存则处于高位。因此25年，内外盘以反套思路（空LME多国内）为主。沪铜盘面结构，或一方面受现货偏紧影响近月偏紧，远月或受预期向好提振价格亦偏高；盘面呈现两头高中间低的结构。盘面套利则以近远月正套思路为主。
25年国内精铜供应的干扰将由进口量补充，预计25年国内精铜进口量将继续保持增长。而出口在24年大幅增长之后，25年增速将大幅下滑。
七、行情展望-未来可期
宏观分析：美国经济“软着陆”已成共识。在预防式降息和特朗普2.0政策推动下，下半年美国经济有望开启新一轮复苏。国内稳增长的决心较强，25年有望出台较大力度的财政和货币政策。下半年，特朗普关税明朗后，不确定性下降，叠加国内政策的释放。可能再度推动中美主动补库存周期的共振，届时铜价上涨空间将打开。
需求端：全球新能源基数已显著提高，增速下滑也不改变对铜消费接近60万吨的增量。欧美电网老化严重，在能源转型及AI浪潮下，海外电网改造和设备更新迎来高景气。新领域消费的助力，有望抬升铜价估值中枢。25年国内经济将修复，再加上电网投资表现亮眼，25年国内铜消费增速预计将从24年的2.8%回升至4.3%；全球消费则回升至3%。
供应端：25年全球铜矿增速下降将传导至冶炼端。在海外冶炼厂投产后，25年全球精铜供应将呈现海外高增长，但国内受制于矿端和冷料端原料的短缺，产量释放存不及预期的可能。供应和需求双重合力下，25年供需过剩将显著收窄。
行情展望：2025年预计铜波动区间在7.2-10万，10万或在下半年兑现，上半年波动或较大。1月20日特朗普将发表就职演说，1月下旬到2月上旬可能推出的一系列行政命令将会对铜价造成较大干扰，预计也将是全年铜价低点。3月国内两会政策也将是重要关注时点。期权策略，在低波动率的背景下，关键事件节点可考虑双买策略，全年可择机滚动卖出看跌期权。
套利机会：25年供应干扰或带来更多结构性套利机会。内外盘以反套思路（空LME多国内）为主，沪铜盘面套利则以近远月正套为主。
风险点：美联储降息交易的反复，特朗普，美国经济疲弱，国内政策力度不及预期。
发表评论