来源：聪明投资者
年初我们拉过一组数据，过去一年全球资产的表现情况。
COMEX黄金，2024年排名第二，收益率27.65%，与榜首的纳斯达克指数相差不到1个百分点。
这几年市场表现，其实把“多元资产配置”这个拗口的专业术语，具象成了真实的波动体感和收益差距。
中泰资管FOF基金经理唐军2024年度的收成是7.22%，且最大回撤5.39%。
这位从2023年3月开始管理公募FOF产品，截至2024年三季度末，在每个季度的持仓中，黄金都是在前二大重仓品种。2024年年中时甚至在组合中的占比接近18%。
但从最新披露的四季报来看，黄金配置比例下降至第三大重仓，占基金资产净值比为13.71%。
除黄金以外，把唐军的持仓掰开来看，截至2024年四季度末，前十大重仓的基金占比80.7%，除了黄金外，股票资产有A股、港股、美股，债券有美债、短融、转债、利率债……非常标准的多元资产配置组合。
单看组合构成，唐军跟我们多年来研究和采访过的FOF基金经理就不太一样。很可能，他的配置方式是公募基金当中最像桥水基金的。
12月下旬的一个下午，跟唐军深聊3个多小时，更加印证了这个想法。
14年从业经历，数学专业出身，毕业后以金工背景做基金评价，后来从事量化投资，机缘巧合重回李迅雷门下深造宏观研究，2022年加入中泰资管，担任组合投资部首席投资经理。
唐军的从业经历比较丰富，也塑造了比较独特的投资框架和逻辑。
相对于同业，他的“自上而下”，且将底层资产低相关性贯彻到底的理念，有点少数派。
以至于从他过往笔下和口中蹦出的词汇，听起来多少有些陌生，我们要进一步求解。
比如“回报流”。
作为全球最大对冲基金的桥水，人们普遍关注的是其仗剑天下的“全天候策略”，而唐军关注的是具体和实操：桥水是如何通过回报流（子策略）理念，降低组合相关性，优化风险组合，从而显著提升组合业绩和策略稳定性。
交流下来，有三点感受特别深刻。
1、对于“逻辑”的思想钢印。
唐军非常强调“逻辑”，访谈中这个词至少蹦出了30次以上。这个思想钢印来自他量化投资的一段反思经历。
用唐军的话说，“量化只是工具，工具必须服务我的投资逻辑，而逻辑要足够清晰简单，这样当工具失效时，才能找到办法应对。”
这个理念影响到他后面做宏观，包括现在做FOF。
2、配置资产可以“一镜到底”。
什么概念呢？就是当他对于宏观的驱动因子做出判断时，会长驱直入，直接从底层资产中去寻找最适合观点表达的标的。
就像当他判断美国通胀见顶，所以从美债QDII中去挖掘了一个冷门但趁手的标的，配置得很精准。
3、一个理工男的细致与灵活。
选择基金时，唐军会细致到把风格因子剥离，考察基金的α表现，看看到底赚的什么钱。这种精细活的好处是，让组合中的资产真正做到低相关性。
他在选择标的时不拘一格，只要符合自己的投资观点，ETF可，主动管理产品亦可。
“投资最重要的是框架和纪律。”唐军强调的是这个。
我们也问唐军，这种配置方式多长的时间会体现出更好的效果？
唐军想了想说，“如果你能让我碰到那么一两个大的拐点，配置的效果一下就上去了。不过这种机会有时一两年，有时两三年。”
这场交流有点酸爽，因为逻辑打底。但是理解了唐军的思考和语境，会感觉非常自洽且可靠。我们将其中最有获得感的部分交流整理出来分享。
从量化经历到打上“逻辑钢印”
从基金评价，量化投资，到宏观研究，再到管FOF……这个从业经历感觉跟其他FOF管理人还挺不同的，能不能具体讲讲？
我刚入行的时候在国泰君安做基金评价，公私募的评价都做过。2012年在海通资管，包括后来在太保资管，做的都是量化投资。
我是学数学出身，早期习惯用非常复杂的因子和模型，但在量化投资那几年，深刻感受到复杂的模型并不适应市场的快速变化。
2017年就跟随我入行的第一位领导李迅雷老师到了中泰研究所，做了差不多5年的宏观和资产配置研究。
2022年加入中泰资管之后，2023年3月份正式开始管公募产品。
说到量化投资模型过于复杂这个感受，有什么深刻的经历吗？
2014年底的那波大盘股行情，因为大小盘风格的切换，模型失效了。
当时我们有个海外模型，建立在一套非常复杂因子体系上。当大回撤发生时，很难去找到究竟是哪个因子出了问题，也无法及时调整。原本设定最大回撤是5%，结果一个月就回撤了10%。
我自己的模型相对“土”一点，在第一个礼拜回撤3%的时候就强行拉平所有的行业和风格偏离，还好止住了下跌。
很深刻感受到，越是精密复杂的模型，越是不容易手动去干预它。
这让我意识到量化只是工具，不能当作投资理念。工具必须服务我的投资逻辑，而逻辑要足够清晰简单，这样当工具失效时，才能找到办法应对。
这个理念影响到我后面做宏观，包括现在做FOF。
那你当时怎么能做到对自己的模型干预有效的？
其实还是行业分类上之前做得比较细。
当时大家都用申万一级行业，有大概二十一二个行业分类。
但我觉得这种划分是比较粗糙的，比如银行和券商都被放在金融行业里，但实际上，银行和券商的相关性截然不同。券商是一个高弹性的行业，而银行是低弹性的。
当时我们用的是所谓的精密风险因子模型，模型看似没有偏离行业配置，但实际上细分行业的权重偏离可能已经完全失控。
我自己把行业划分细化到了67个类别，划分标准也不只按照传统的产业逻辑，而是会考虑到我做行业内选股和组合风险控制的需要，比如我将几家重型卡车公司从汽车行业划到工程机械、将成长属性强的化学新材料与周期属性强的化工划分开来。通过更精准的划分，把模型的暴露调整到符合我的逻辑。
所以后来调整行业偏离时，比较容易对症。
归根结底，所有应用策略的风格暴露，都要理解它的深层次逻辑，量化模型只是帮助实现逻辑的工具。
从市场背后的驱动逻辑出发
我理解，其实你们做的还是低频量化，所以非常看重背后的逻辑。
是的，高频量化是另一套模式了。我看中的还是经济和市场逻辑。
市场背后的驱动逻辑和监管环境变化就是很大的因素。
比如2017年监管掐灭了跨界并购重组，小盘股从那时起就偃旗息鼓，一直到2019年才逐渐恢复。2019年监管放松了跨界并购，小票才稍微有了起色。
量化模型很难预测2017年这种“釜底抽薪”的局面，因为这是历史上没有过的。
在2017年的年度策略报告里我写过，这次的小盘股不能参照以往半年就会回来的规律，并创造了一个指标，叫跨界并购重组指数，从历史上很好地解释了小盘股的效应。
这种从逻辑出发而不是纯粹依赖统计规律的方式对我帮助很大。
刚才提到研究小盘股背后的驱动逻辑，像去年9·24的这波行情，这些认知应该对你参与当前市场帮助挺大的？
是的。去年9月份，我们观察到这波新增资金主要来自个人投资者。当时我就判断，市场风格会从之前的红利价值切换到小盘成长。
因为9月底情绪明显转向积极，而融资余额是反映散户情绪的一个很好指标。当融资余额飙升时，说明散户还在大举进场。
同时，我们也看到公募基金和北上资金都没有太多的起色，增量资金的来源主要是散户。在这种情况下，弹性更大的股票自然会占优。
有做什么动作吗？
我们把仓位更多挪回A股和港股上来，在成长风格上多了一些暴露。
感觉你对市场数据的分析维度确实比别人丰富很多。
市场价格对收益的影响很大，而价格波动背后涉及很多因素，比如散户情绪、公募基金的动作、北上资金的流向等等。
这些数据的丰富度决定了对市场的理解深度。
你越是要追求稳健的收益，你越是需要多维度才行。如果压在一两个维度上，你要追求它准确度很高，不太现实。
维度多了之后，如何赋予各维度权重以及确定优先级，就变得非常重要了。这方面你是怎么处理的？
我的做法目前还是偏主观一些，但有一个大的框架。比如假设我的权益仓位中枢是30%，其中15%-20%是战略层面的配置，这部分主要基于宏观视角进行调整。
例如，我会判断未来半年或一年，是偏向价值风格还是成长风格，然后将其作为一个不动的基础仓位。
这种方式帮助我在整体框架下进行权重分配，同时留有一定灵活度。
资产配置上的战略和战术
跟随李老师做宏观那几年最大的收获是？
最大的收获是做了中泰时钟系列的研究，把衡量宏观经济意义的指标进行梳理和归纳，更好地找到解释资产价格的指标。我当时还花了很多时间去清洗数据。
以前量化是先从数据归纳，再去找逻辑；做宏观以后是先找到逻辑，再通过数据验证，将自下而上和自上而下的投研体系相结合。
在宏观分析和资产配置的研究框架下，最看重的宏观因素有哪些？
我觉得目前以及未来的一段时间最重要的宏观因素都是在货币维度。
政府不干预的情况下，经济产出的周期性更为重要，也就是我们常说的美林时钟。
但是过去二三十年，市场与经济周期的关系变弱，反而与货币政策的关系更密切。原因之一是自2008年金融危机以来，欧美各国都采取了日趋激进的政府干预政策，直接通过信用创造调控流动性。
现代货币创造不是简单的央行印钞，而是通过信用扩张实现，像居民、企业和政府的加杠杆行为也是影响流动性的因素。
所以我所指的货币维度包括了这些信用创造，而不是单纯的货币政策。未来，政府政策依然会是核心因素。
确定了宏观层面的大方向，怎么在大类资产层面进行划分，并配置权重？
在对资产类别进行划分时，除了常规的股、债划分，其实更重要的是看背后的驱动因子。
比方说，2023年有一个很强的宏观因素就是美国通胀导致的美元加息。你会发现它对A股、对黄金几乎都起到了一个主导作用。
在美元指数超预期走强的时候，我们的各类资产回撤都很大，因为背后的驱动因子是相同的，即使投资了多种资产，也没能实现分散配置。
我会对资产背后的驱动逻辑进行划分。
比如之前有一个阶段我们配置过豆粕ETF，因为农产品和工业品在某些阶段的相关性会比较低，尤其是通胀接近尾声的时候。这就是为什么我们的产品在设计之初就把投资范围设计得相当广泛。
关于不同资产的权重设定，我们把它叫做风险预算，类似于桥水基金的风险平价模型。
但我会根据对市场的观点进行一些调整，比如我看好的就会在它上面多暴露一些。
能不能具体讲讲，组合中资产类别怎么去动态调整？
首先，每类资产的权重都会有一个基础中枢，这是根据资产的风险属性决定的。
之后我们会根据对市场的判断，进行战略上的调整。
就比如说，权益资产的基础中枢是30%，如果当年货币、信用创造承压，我们就会把当年的权益中枢降低到20%。
在战略调整基础上，我们再根据短期的市场波动进行战术上的调整。比如2024年9月底将海外仓位全部减少挪回到A股和港股，就属于战术层面。
但是，越短线的操作越难做，所以我们的战术调整一般会限制在5%左右，毕竟它的把握性没有那么高。
这也是一种投资纪律吧。
你提到过阶段性宏观因子的有效性欠缺，从更长维度来看，这种情况出现的概率或者频率高吗？从资产配置的角度怎么来应对？
像2023年，我们预期当时美国的利率是要下来的，我们的配置也是按照这个方向去做的。但是最后的结果偏离了我们的预期，我们只能是将风险资产的持仓占比先调下来。
后来回到我们的研究框架深入分析后发现，背后其实还是美国的财政赤字在起作用，而不是单纯的宏观周期因素。
那今年的情况怎么看？
目前数据显示，美国财政赤字在最近两三个月有所下降，因此接下来通胀大概率也会下行。但未来的不确定性仍然很高。
黄金是战略底仓，短期也会有战术回避
看组合中很早就坚定地重配黄金，后续怎么看？在这轮高点回调的阶段行情中，有没有做一些调整？
近两年市场对黄金非常重视，因为在美元信用动摇的情况下，黄金还是一种被普遍认可的全球货币。
但已经上涨非常多，透支了预期，所以战术上我倾向于回避一些。
从战略层面上，我仍然将黄金作为我的重要底仓之一，因为我并没有看到美元信用动摇这个长期趋势逆转的契机。
如果未来特朗普上台并削减财政赤字，黄金可能会承压，但从更长的历史周期来看，美国的财政赤字削减空间并不大。
即使美国经济因为AI技术突飞猛进，比如推动纳斯达克指数再创新高，但要全面改善美国财政状况，我觉得可能性不大。
所以黄金的长期机会仍然存在，只是在短期内需要关注美元信用和财政政策的变化。
除了资产类别的多元化之外，地域的多元化怎么来考虑？
在地域多元化方面，目前来看我们的主要方向还是美股和港股，或许还会考虑德国和日本的标的。
没有配置其他新兴市场的原因主要有两个：一方面是因为其他新兴市场的金融工具相对较少，另一方面也是因为投研精力有限。
如果一个东西我们还没有研究透彻，就暂时不会去配置它。
希望像桥水在“回报流”上做真正的配置
你在分析桥水的全天候策略文章曾写到，
“虽然那些投资机构都说自己用风险平价模型做资产配置，但并不是只是在股票、债券、商品等这些资产类别上做配置，而可能是在他们自己的子策略（回报流）上做配置，最终的业绩表现差异大就不难解释了。”
对于这个“回报流”能不能进一步解释下？
我认为，资产划分不只是简单地按照类别进行划分，而应该按照不同资产价格波动之间的相关性进行划分。
比如说，REITs是一类资产，但是如果我发现它和债券的同步性很强，它就不应该被单独作为一类资产纳入投资组合。
再比如说我投资大宗商品ETF，但是商品投资有很多策略，比如日内波动策略，它提供给我的回报是低相关性的，那它就可以作为一类新的资产纳入投资组合。
桥水达利欧的“回报流”就是这样，他的配置是一种广义上的资产配置，或者叫策略配置。一个和原有策略相关性低的策略就是一个新的“回报流”。
他并不是要求每一个子策略都是在大部分时间获得正收益的，而是要求新“回报流”的加入可以拉低原有组合的波动。在此基础上再应用风险平价模型进行配置。
但是它要求可供配置的“回报流”足够多。
如果不考虑公募在多元资产配置上的限制，除了比特币和量化私募，你觉得还有什么可以配置的？理想情况下，权重应该如何分配？
我会完全从“回报流”的角度出发，不局限于资产类别，而是关注它的回报和现有回报的相关性。
这方面桥水的做法特别值得学习。他们14到20个子策略其实覆盖了多个方向，比如外汇、商品，甚至同一类资产内部的不同策略，比如商品里的日内高频、价差套利、长线策略，都是独立配置的。
这些子策略之间的低相关性是关键，哪怕某些策略阶段性不赚钱，只要它能分散风险，还是会被纳入。
配ETF的前提是有明确的投资观点
自上而下的大类资产配置决定之后，中观层面会怎么考虑？比如涉及市场行业、风格的轮动？
风格方面是偏价值或者成长，我们是从宏观角度放到战略层面进行调整的。
行业的选择，比如像一些窄基ETF的投资，我们基本上把它归于战术层面。
这种相对短线的配置，我认为要从两个角度进行分析：一个是基本面，一个是预期差。
基本面方面比较容易，我们有很多的研究员，根据各种指标进行跟踪。
但是预期差是一个很抽象的东西，很多时候我们并不能准确地判断市场预期是否已经反映在价格上，或者说反映了多少，所以主要还是对一些比较极端过冷过热的情况进行应对。
我们会从成交额的角度进行考察。
如果目前的成交额占比已经达到了历史均值的两三倍，那么我们认为这个行业目前已经过热了。但如果是不冷不热的情况下，我们可能就选择不参与。
能不能举个成功的例子？
比如说2023年做畜牧ETF，当时存栏母猪量在下降，说明基本面在边际上好转，但是交易额占比仍在冰点，这时候我配置它，风险就很小。
但是像这样的机会非常少，一般来说基本面一好转，它的股价就反映了。
看到你的组合中确实配置了比较多的ETF，对这类产品的筛选，逻辑和标准是什么？
ETF是一个很好的β工具，但配ETF的前提是有明确的投资观点，并且需要快速实现。
我一直认为主动管理是有价值的，主动跑不过被动只是阶段性的现象。具体配ETF的时候我会关注它细分上的差异，而不是单纯看费率。
比如我曾经想配置汽车领域，希望权重更偏向零部件而不是电池，就需要把相关ETF都拉出来细看。ETF无法满足需求时，也会转向主动管理的产品。
投美债基金，体现投资逻辑和方法的经典例子
我听说过你一个经典的案例，关于投美债基金的，特别体现你做FOF投资的逻辑，就从宏观角度出发，最后直接找到准确表达观点的产品。
是这样的。2022年9月开始，我们就看美债了。
当时市场特别悲观，大家觉得美国通胀遥遥无期，但我觉得通胀已经见顶了，所以开始找QDII的美元债。
可是那些基金之前跌得太惨了，有的亏了三四成，规模也缩得很小。我当时花了很久才找到一只符合我们要求的基金。
2023年3月底产品成立后，就直接重仓了。
我选择偏短久期的美债，是因为降息的时候，短期利率受影响最大，确定性更高。虽然期间美元指数反弹，基金也有些回调，但整体还算不错，目前收益率大概七八个点吧。
从整体配置来看，我一直是根据宏观判断来的。
比如疫情后，我判断通胀会超预期，就配置了原油、农产品这些资产。后来美债、黄金、纳斯达克、港股的机会我也抓了一些。
说到底，这种差异化的判断才能带来超额收益。
现在的话，我觉得港股性价比可能更高一点，但A股也不能忽视。
组合里面也有主动管理型的产品，比如一只较为有名的沪港深精选产品。筛选的逻辑是什么？
当时选择这个产品，主要是因为他在港股的配置符合我的资产配置逻辑，后来减仓也是因为他减少了港股的比例，和我的目标不太一致。
投资中最重要的是，要有框架和纪律
很多FOF管理人会说，投资目标是追求收益且保持回撤较低。你对收益波动性的考量是怎样的？做过哪些平衡和取舍？
我们的回撤目标是希望控制在5%以内。我觉得FOF更重要的还是稳健性，它不能像普通基金那样追求弹性。
FOF的核心优势在于收益比固收类产品好一点，回撤水平却差不多或略高一点。
在具体选基金时，我们对风格剥离特别严格，会把大概30多个风格逐一剥离，最终看基金的α表现。
比如之前选过一只医药基金，剥离掉医药行业β后，发现它的剩余收益很稳，深入研究发现它重仓微盘股。微盘股的表现很独特，尤其2023年，中证1000都代表不了它们的涨幅。
这种细致的风格剥离是我们跟其他同行不太一样的地方。
当然过程中也有一些平衡取舍。比如没有安全垫时，我会减掉一些风险资产。但这种调整可能导致后续上涨时慢了些，内部和外部压力都有。
做投资很多年，你认为投资中最重要的事是什么？
我觉得投资中最重要的就是要有框架和纪律。
框架很关键，因为大多数人，包括我自己，其实都很难做到逆人性。
虽然我的框架不完全依赖量化模型输出，但需要一些量化指标来辅助得出结论，不然大部分时候我得到的答案可能跟市场上大多数人差不多，毕竟大家每天接触的信息都是一样的。
纪律也很重要。手动干预（风控需要除外）往往是负贡献多，还不如不干预。所以少干预、遵守规则，往往更能避免情绪化带来的失误。
在做FOF管理的过程中，遇到的最大的困难是什么？
我觉得FOF投资最困难的地方在于公募基金的配置范围太窄。很多时候，配置容易暴露在相同的宏观因子上，这就逼着你去做一些择时判断。
不过我认为有框架的择时可以在概率上带来正贡献，所以还是会尝试在配置基础上做一些增厚。
2025年国内配置还是要看信用扩张的情况
我们在看投资管理人时，经常都会用一个词“能力圈”。你怎么看投资管理人的能力圈？
我还是更看重有没有建立一个相对客观的分析框架，而不是只谈理念或者哲学，因为那些东西很难把握。
具体到FOF管理人呢？如果要扩展能力圈的话，会从哪些方面进行？
至于我的能力圈，我现在主要在补中观和战术层面的欠缺。宏观配置的周期比较长，有时候几年都未必有特别有利的观点输出，这种情况下，战术层面的能力就很重要。
我每天会写代码跑回测验证行业ETF逻辑，同时补一些交易层面和资金流的指标，希望能提高胜率。
现在行业ETF关注比较多是哪些？
还是预期差那个逻辑，就是一些被冷落较久的传统行业ETF，比如光伏、有色、化工这些冷门领域。
站在当下时点，对2025年的配置思路？
2025年的配置国内的话还是要看信用扩张的情况。如果信用扩张能起来，我们对权益会更乐观，尤其是顺周期板块会更有机会；如果信用扩张还是慢，那么债券可能还有机会。
低利率叠加信用扩张不起来的环境会激发金融属性强的成长股，而信用扩张则会推动和实体经济关系紧密的资产表现更好。
所以，关键还是看信用周期，以及政府加杠杆的情况。
国外的话，重点是美元流动性。如果美国财政赤字能减下去，通胀会缓慢下降，对风险资产是利好的。
但我觉得美国财政赤字很难真正缩减，只要不继续快速增加，面临的通胀压力可能就没有我们想象中那么大。
债券在你目前大类资产配置中具体是怎样的？
目前债券在我的组合中是处于低配状态，大约不到四成，其中还包括美债基金和转债基金。债基的久期较短，在2-3年左右。
总结配置框架和逻辑的三个层面
总结下自己的配置框架和逻辑？
三个层面吧。
从宏观战略来说，聚焦的是核心的宏观驱动因素，即货币和信用这两个框架来进行分析，而不是传统的经济周期研究，这些驱动因子往往是货币政策或财政政策等货币现象引起的；
中观层面注重预期差，虽然预期不好把握，但能抓住一些极端情况；
微观层面则在低相关性的回报流上进行资产配置，这不仅看资产类别，还要关注背后驱动逻辑的变化，比如股债相关性从经济周期逻辑转向货币现象，这些都是随着时代演变的。
最欣赏的投资人是？平时喜欢看什么书？
我在学习达利欧，他的框架科学又有弹性，有拓展的空间，不像数学模型谁用都一样。
他的宏观判断从足够长的历史维度分析，很有见地，包括他写的《原则》和《债务危机》。
我比较爱看实战派的、偏行为经济学的理论，比如《非理性繁荣》、《动物精神》。因为传统经济学学过经济的大体上都理解了，它假设人是理性的，而现实中很多现象是非理性行为导致的。
这些对传统经济学的挑战给我很多启示。当然也不能完全否定传统经济学的框架，它还是有很多基础性价值。
如果用两到三个词形容自己，会想到哪几个？
实在。不单是行事风格，还有思考上面，我理解一个东西不管理论框架有多五花八门，最后都要落在背后的本质上，没理解本质我就不敢用。
自洽。不自洽的话框架没办法执行，纪律也坚持不了。
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